作者 | Mitshell Nicholson
本文僅代表我個人觀點，不構成理財建議。感謝Dylan Payne和Hasu為本文寫作提供指導，
在加拿大銀行工作期間，我個人研究了支撐加密貨幣行業的基礎設施，在本文中，我將介紹清算的概念，加密衍生品如何清算以及相關問題和新出現的解決方案，最后，我提出幾點啟示和問題供讀者思考。
加密衍生品是以加密貨幣為基礎資產的金融工具，這些合約的范圍從標準期貨和期權，到定制工具和加密原生資產永續互換。與傳統金融一樣，加密衍生品的交易量遠遠超過相應的現貨市場，在2020年10月期間，超過4000億美元的加密衍生品在交易所交易，而現貨市場的交易額只有1250億美元。
與現貨交易不同，加密衍生品不能立即結算。相反，這些合約一直保持開放狀態，直到預先確定的到期日或進行平倉，這意味著等待提幣的交易者與持有2021年12月到期的看漲期權的交易者的風險狀況截然不同。出于這個原因，清算是加密衍生品的一個重要組成部分。
什么是清算？
衍生品交易清算的主要職責是風險管理，清算過程從交易執行開始，到結算結束，正如Pirrong（2011）所概述的那樣，
“衍生品合同是承諾支付金額取決于一些市場價格(如利率、商品價格)或事件(如破產)，根據合同負有支付義務的一方總是存在無法支付所欠款項的風險，即違約。”
由于每一方都可能不履行其義務，這些交易就存在著交易對手的信用風險，如果交易對手違約，這種信用風險會表現為巨大的重置成本和損失。2008年金融危機后，監管改革要求大部分衍生品合約必須標準化和集中清算，此前，衍生品合約主要是通過雙邊交易和清算。相比之下，中央清算涉及到作為中央對手方的機構，如期權清算公司或倫敦清算所。CCP的兩項主要職能是:
- 通過更替過程，對交易進行中介，以減輕對手方信用風險。實施的方式是中央交易委員會成為每個賣方的買方和每個買方的賣方。如果一方違約，那么CCP就有合同義務確保另一方得到完整的補償。因此，在更替后，每一方只在CCP處存在信用風險（圖1）。
- 交叉結算頭寸，提高參與者的資本效率。這一點是通過凈額抵銷保證金支付和對抵銷頭寸的保證金要求提供減免來實現的，
圖1：紅色圓圈代表交易參與者，邊緣代表交易對手的信用風險，左圖代表雙邊清算，每個參與者與其他參與者有雙邊風險敞口。右圖代表通過CCP的中央清算，在這種情況下，所有參與者只與CCP有一個信用風險敞口。這是通過更替實現的，即中央交易對價委員會對其清算的每筆交易進行中介，
中央對手方依靠保障措施來管理其與清算成員的信用風險。從一開始，嚴格的成員要求就降低了參與者給中央對手方帶來不當風險的可能性。他們的第一道防線是成員為每個頭寸承諾的保證金。正如Duffie(2011)所概述的那樣，初始保證金要求的設定是為了使CCP在平倉違約頭寸時發生損失的可能性變得非常小。設定初始保證金要求的關鍵因素包括：
- 合約的已實現波動率
- 相對于每日平均交易量的持倉量
- 目前和預期未來的市場流動性
在倉位被標記為市場時，會定期交換變動保證金，維持保證金是指保持頭寸所需的最低保證金數額，抵押品是指作為保證金抵押的資產，可能會被扣減，抵押品價值的降低反映了抵押資產的波動性和流動性。倉位限額旨在確保在違約時有足夠的市場深度來解除倉位。此外，成員資格要求、穩健的保證金計算方法、審慎的抵押品減值和持倉限額共同保障了中央交易對價合約的信用風險，
在發生違約時，中央交易中心可將參與者的投資組合拍賣給其他結算成員。例如，當Lehman Brothers違約時，其利率互換組合會被倫敦清算所拍賣，使得損失不超過Lehman Brothers所承諾的保證金的數額，如果發生重大損失，中央交易中心就會制定違約瀑布模型，違約瀑布模型是清算成員和CCP之間相互化解風險的協議，瀑布模型的第一層是違約會員的保證金和擔保（違約）基金的繳款，一旦用盡，其他成員和CCP向擔保基金抵押的資本將吸收剩余的損失。該協議對CCP的生存能力至關重要，因為它旨在確保CCP能夠抵御其兩個最大成員的違約，
加密衍生品如何清算？
加密交易所只負責對各自平臺上交易的衍生品進行清算，因此，由于每個場所都是獨立運作的，所以清算是高度分散的，這意味著每個交易所都會設定自己的保證金方法，監控用戶的頭寸抵押情況并且在違約時無法與其他交易所協調，與傳統金融不同，加密交易所習慣于頻繁處理違約的頭寸和交易者（圖2），造成加密衍生品頻繁清算的三個因素是參與者經驗相對不足、高杠桿的易得性和標的資產的高價格波動性。從機制上看，一旦未達到虧損與質押保證金之間的差額超過所需的維持保證金，該頭寸就會被交易所接管并進行清算。
圖2：表示多頭頭寸在ByBit和Binance上被清算的推文
每個交易所都有保障措施來加強其清算引擎。FTX有一個后援流動性提供者計劃，參與者可以隨時將清算中的頭寸內部化，并在其他場所對沖風險，Deribit利用增量清算使頭寸回到維持保證金要求之上，BitMEX使用五個標準來指導其清算引擎，每一種方法都有助于將清算的市場影響降到最低，交易所的保險基金被指定在頭寸平倉低于破產價格時承擔損失，如果保險基金用盡，那么最后一道防線就是自動去杠桿化（ADL），這個過程通過平掉盈利交易者持有的抵消頭寸來清算破產頭寸。由于參與者通常會在不同的場所采用策略，因此遭遇ADL是非常具有破壞性并且花費是高昂的，
對于場外交易的加密衍生品（OTC），交易是以雙邊方式進行清算，這通常是通過無擔保的雙邊信用額度來實現定期結算，為了保護自己，場外交易商會分析交易對手的信用狀況，并限制他們的風險。盡管如此，除非加密衍生品頭寸是完全抵押的，否則至少有一方會有無擔保的信用風險。
存在的問題是什么？
我們行業的衍生品清算方式與傳統市場有明顯不同。由于提供高杠桿，再加上有限的財務和法律追索權，這種差異是由必要性驅動的，因為交易所最終要對平倉負責，所以最重要的問題是所有用戶都在交易所有信用風險敞口，如果交易所無法平倉，用戶可能會面臨ADL或社會化損失，盡管他們謹慎地管理自己的風險。
3月12日的例子說明，高杠桿和分散的流動性加劇了層層清算的問題。由于交易所只能在自己的平臺上清算倉位，這個問題導致了不同場所之間的價格錯位，相比之下，傳統市場有集中清算，允許拍賣違約的會員組合。在價格下跌過程中，如果BitMEX能夠對其拍賣組合的多頭頭寸進行清算，那么市場影響可能會更小。
除了交易對手信用風險的問題，資金效率也是交易商面臨的一大問題。目前，參與者在跨場所交易時必須分解他們的資產負債表。由于每個交易所都是獨立清算頭寸，參與者無法通過跨交易所的凈額抵銷風險敞口獲得保證金減免。例如，盡管做市商持有跨兩個場所的對沖頭寸，但它必須對每段頭寸進行抵押，這意味著交易商必須管理每個場所的清算風險，因為完全抵押兩段倉位是高度資本密集型的，在高波動性時期，這種風險會加劇，因為區塊鏈通常是擁擠的，并且減緩了資本在交易所之間的轉移。
歷史上曾出現過較小的問題，但如今已不那么普遍。例如，CCP對倉位規模進行限制，以減少在違約時平倉時遭遇損失的可能性，在2018年6月期間，一位交易員在OKEx上積累了4億美元的多頭頭寸，占交易量的很大比重，在清算期間，OKEx向其用戶征收了900萬美元的社會化損失。另一個例子是，比特幣永續互換的多頭頭寸是以比特幣為抵押的，隨著價格的下跌，具有很強的反射性。這是因為自己持倉的價值以及作為保證金的抵押物一起下降，這個問題在山寨幣市場也有體現，比如2019年5月的CLAM閃電崩盤。最近，行業已經轉向用穩定幣而不是比特幣來做衍生品的保證金，以解決這個問題。
出現了哪些解決方案？
解決加密衍生品安全、高效的清算問題是一個巨大的機會。如前所述，加密衍生品的市場規模遠遠超過相應的現貨市場，此外，大量的場外資金池受制于投資任務，很多投資者都提到了圍繞交易所的安全性和相應的交易對手風險的擔憂(11)，盡管人人科技表示可以交易加密衍生品，但它刻意將自己限制在CME的現金結算期貨上(12)，解決加密衍生品的清算問題將可能幫助這些受限的投資者獲得新的流動性池，
這四類新興的解決方案是：
- 受監管交易場所的相鄰清算機構：該類機構包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，這兩類機構在運營指定清算組織時需要滿足嚴格的監管要求，
- 托管清算平臺：像Copper和ZeroHash這樣的公司，通過其現有的托管解決方案，對各交易場所和場外參與者的交易進行清算，
- 非托管清算平臺：X-Margin和LN Clear等機構利用零知識證明和Lightening網路等技術，允許用戶在清算過程中保留對其資產的保管，
- 首要經紀商：這最后一類在過去的一年里受到了媒體的廣泛關注。主要的行業參與者–如BitGo、B2C2、Coinbase和Genesis–已經宣布他們將努力為加密技術適配黃金經紀商解決方案。據稱，黃金經紀商的好處是為交易者提供交叉配資，這意味著交易者可以利用一個抵押品池，并在許多場所和參與者之間進行交易，通過主經紀商作為中介進行清算。
值得注意的是，每種方法都有其局限性，這些局限性的產生是因為所提出的清算方案解決了信用風險或提高了資本效率，但不是兩者兼而有之。相鄰的清算機構能充分降低信用風險，但不能解決跨多個場所的策略的資本效率問題。據我所知，托管和非托管清算機構并沒有制定處理重大擔保不足和違約的協議，例如，X-Margin的法律常見問題指出，交易對手無力支付其負債必須通過法律行動解決。考慮到加密交易的全球性質，法律手段不太可能產生有利的解決方案，而延遲結算的代價可能非常高。最后，交易員仍將與加密原生機構經紀商(而不是交易所)有信用風險。與交易所一樣，這種風險敞口可能會擴大到大宗經紀商的其他客戶，如果客戶違約，且其資產沒有被充分剝離，那么損失可能由其他客戶承擔，此外，由于主要經紀商通常為交易提供信貸，他們的客戶面臨流動性風險，因為他們的資金可能在需要時受到限制，俗話說，風險可能會發生轉變，但不會從系統中完全消失。
未來會怎樣？
隨著行業的成熟，加密衍生品的清算格局可能會有很大不同，與托管一樣，清算的責任很可能從交易所和場外交易商手中剝離。現有的分散清算方式無法充分解決信用風險問題，而且嚴重拖累了參與者的資本效率，如前所述，改善清算將可能拓寬受委托和受托責任限制的投資者獲得流動性和交易機會的渠道。也許有一天，RenTech也會進行Binance期貨交易，盡管很可能是通過清算機構進行中介。
話雖如此，但將資本效率優先于降低信用風險是本末倒置的。如果發生擔保不足或違約的情況并且規模達到3月12日甚至更嚴重時，重置成本和損失將如何處理？如果發生這樣的事件以及人們發生ADL或巨大的社會化損失時，之前所有的資本效率收益都會被用來彌補損失。回顧傳統的CCP利用違約瀑布模型的方法，這種方法已被證明能有效地在清算成員和CCP之間相互化解風險和分擔損失，如果一個或多個清算成員違約，瀑布模型有助于確保CCP的生存能力。如果沒有類似的協議，我不相信任何機構能夠可信地大規模清算加密衍生品。
無論形式如何，出現的清算方案都有可能獲得巨大的市場份額，正如Pirrong（2011）所言，清算受制于強大的網路效應。由于隨著清算機構市場份額的增加，凈額結算的機會也會增加，因此存在一個正反饋循環，盡管有這些好處，但要讓許多交易公司、交易所和托管人圍繞一個單一的平臺并不是一件容易的事。與TradFi和DeFi一樣，用戶的買入很可能是通過分享平臺的股權來推動的。令人驚訝的是，目前還沒有出現任何解決方案采用這種方式，此外，這一辦法對于鼓勵使用清算平臺和將參與者帶來的風險內在化至關重要，
