撰文：Bochun Chien、Jingcheng Li，就職于 FBG Capital
NFT 近期的崛起帶動了以太坊幣價從低點反彈，無論是熱度和活躍度均超越 DeFi，其中，增長最為快速的板塊為游戲及收集賽道，本文將主要以近幾個月的數據面進行分析，主要涵蓋游戲、收集、藝術及 Metaverse 四個賽道，
圖 1: NFT 市場交易量及用戶數周折線圖
我們可以看到盡管八月初銷售量及用戶均微幅滑落，但是整體爆發式的成長是我們不可忽視的，尤其從七月底開始用戶數量強勁成長，帶動整體交易量超過 2000% 的提升。今年五月是 NFT 市場的前一個頂峰，之后隨著加密市場崩跌陷入了兩個月的低迷。而近期的成長幅度已超越今年第二季的表現，NFT 市場即將迎來下一個高峰，
圖 2: 市場分布圓餅圖
從市場分布來看，收集類 NFT 占據超過 2/3 的市場份額，其中主要因素為 CryptoPunks 市場逐漸火熱，以及 Meebits 的高成長，游戲類市占也大幅提升，超越藝術板塊來到第二，而 Metaverse 系列大部分項目處于早期階段，有數據分析價值的項目不超過 10 個。以下我們利用數據分別深入四個不同賽道分析，
游戲賽道表現
NFT 游戲賽道在第二季度開始爆火，最高單日交易量甚至超過 40 億美元。本文主要以財務及用戶面歸納出 NFT 游戲賽道具競爭力的項目，根據 DappRadar 統計，NFT 游戲賽道從二月初至今，用戶數量成長了 1500%，來到了 44 萬名日活躍用戶，而交易量則成長了 5000%。比較游戲賽道與 NFT 賽道我們可以發現，七月初游戲賽道走獨立行情，用戶數及交易量增長率都高于其他 NFT 賽道。由于 Axie Infinity 僅有官方內部數據，不在此計算之內，
圖 3 : NFT 游戲用戶量及交易量周折線圖 (無 Axie Infinity)
我們依照用戶數量、交易量及市值挑選出 7 個 GameFi 項目進行深度比較，目前 Axie Infinity 還是處于行業賽道領先的位置。其營收從 2021 年 1 月開始，向上攀升了 118 倍，并且從 2021 年五月開始，孵育 Axie 帶來的營收超過游戲內交易，意味著游戲開始進入穩定發展期，近一周 Axie 的市場交易量趨緩，并且目前游戲內 Axie NFT 的價格也較七月初降低了 40%, 需觀察后續熱度是否因為用戶量飽和而游戲熱度開始減弱，但是目前 Axie Infinity 是 GameFi 賽道中出圈能力最強，同時最有幣價成長潛力的項目，
我們交叉對比日活躍用戶數量、交易量及交易數及 P/S ratio 后，認為目前整個 GameFi 賽道熱度開始減弱，最佳投資時期已過，我們可以從 P/S Ratio 看出端倪，今年七月是所有 GameFi 項目 P/S ratio 最低的一個月，平均可達 2.36 倍，但進入八月后 P/S ratio 翻了一倍，表示幣價相對于交易量有過熱的趨勢，
Axie Infinity 日活躍用戶處于賽道之冠，其游戲與 PvP 對戰結合的模式吸引了相當大比例的用戶，其用戶量成為首個突破 100 萬日活躍人次的游戲，而 CryptoBlades 和 My DeFi Pet 在七月有爆發性成長，各個指標都有 500% 以上的成長，但進入八月后各項數據皆急遽下滑，有此可知 GameFi 各項目暴起暴落的情況十分明顯，可持續性不佳，以下我們分各個指針做項目比較，
日活躍用戶數量
圖 4: 用戶數量折線圖
從日活躍用戶數量來看，根據 Axie Infinity Twitter 官方消息，Axie Infinity 在 8/6 日突破 102 萬日活躍用戶，此處日活躍用戶指擁有 NFT 并進行智能合約互動者，自從 Axie 6/6 突破 10 萬日活躍用戶后，便開始其快速成長期。Axie Infinity 兩個月用戶成長了超過 1000%， 居次的為 CryptoBlades，其在七月之前穩定上升，但從八月開始，用戶數折線有下彎的趨勢。而近一個月用戶數量第一為 CryptoBlades，最高日活躍用戶數達到 40 萬人次，而 Alien Worlds 用戶數量波動不大，長期維持在 25 萬人次左右，而其余項目用戶數量均低于 5 萬人次，而從成長率來看，CryptoBlades 近兩個月用戶數成長居冠，成長率為 38425%，但不排除為單一用戶擁有多互動地址的結果，
表 1: 近一個月用戶成長率比較表
游戲內交易數與交易量
圖 6: 游戲內交易量折線圖，數據源 : https://dappradar.com/rankings/category/games
從游戲內交易量來看，Axie Infinity 是近一個月交易量最大的項目，Axie 的流動性非常高，買賣家市場十分健全，平均日交易量達到 1100 萬美元，最高甚至來到 4500 萬美元，本文提到的交易數等同于用戶與智能合約互動的次數，從交易數來看 CryptoBlades 卻是遠遠的超過其他項目，CryptoBlades 從 7/19 開始日交易數指數成長，最高日交易量來到 5200 萬次，而 Axie 維持在 30000 次日交易數左右，
而從成長率來看，CryptoBlades 近兩個月成長迅速，無論是交易量或交易數都穩居冠軍，而 Axie Infinity 同樣成長率驚人，交易數和交易量均超過 500%。TT Guess 則是其中較令人驚喜的項目，從八月開始其交易數異軍突起，成長超過 5000%，近兩個月交易數成長率高達 7000%。交易數相較交易量及用戶數大幅增加，我們可以推測 TT Guess 拓展其應用，并大幅增加既有用戶黏性，
圖 7: 游戲內交易次數折線圖 (排除離群值)
P/S ratio
我們利用 Price to sale ratio 來找尋被低估的項目，P/S ratio 越低代表項目的幣價相較其他項目處于更低的水位。舉例來說，Axie P/S ratio 從五月 380x 一路向下降，但是幣價卻沒有什么波動或上漲。而到了 6 月 21 日 P/S ratio 來到新低 1.61x 時幣價同樣沒有隨之上漲，代表這是幣價尚未跟上銷售基本面的空檔。
約一周后，AXS 幣價從 $3 上漲至 $5.8，之后兩周暴漲至 $24 元，
圖 8: AXS 幣價與 P/S ratio 關系圖
我們從 P/S ratio 發現，今年七月是所有 GameFi P/S ratio 處于最低檔的一段時間，八月開始均有上彎的趨勢。而 Axie Infinity 則從 7 月中之后處于穩定成長期，P/S ratio 徘回在 3x-5x 之間。Mobox 是在整個賽道中 P/S ratio 最低的，約 0.4x，可以說是幣價最被低估的一個項目。而較成熟的項目如 : The Sandbox, Decentraland 和 Aavegotchi 中，Decentraland 表現較好，P/S ratio 近一個月平均 73x。而 Aavegotchi 則有顯著衰退的跡象，
圖 9 : GameFi 項目 P/S ratio 比較折線圖
由上圖紅圈處可以發現，幾乎整個賽道的 P/S ratio 均有上彎的趨勢，因此目前并非最適合進入賽道投資的時機，但后續幣價發展還須綜合游戲基本面因素進行判斷，
游戲賽道總結
- 整個 GameFi 版塊用戶數在七月有長足的成長，主要以 Play-to-Earn 模型為主流，
- Mobox 為賽道內目前處于幣價低估的階段，其余項目 P/S ratio 有上彎的趨勢，
- Axie Infinity 無論是交易量或活躍用戶數均在穩定成長，交易量和活躍用戶數字居 GameFi 之冠。
總而言之，游戲賽道帶起了整個 NFT 市場七月的牛市，Axie Infinity 成為首個銷售量突破 11 億美元區塊鏈項目，游戲升華成社交、工作及自我實踐的路已經不遠。
Metaverse 賽道表現
Metaverse 賽道正處于初始成長期，交易量在今年 4 月達到頂峰之后下滑，但是近兩個月開始高速成長，七月 Metaverse 賽道用戶數創新高，Metaverse 項目真正上線的并不多，大部分項目尚處于概念性階段，目前主要可分為以下四大類 : 虛擬世界模擬、星球科幻模擬、游戲模擬、以及虛擬現實。Metaverse 賽道現有用戶活躍的項目均為虛擬世界仿真。構建元宇宙需要四大技術支撐，區塊鏈，游戲，網路算力和 VR，因此我們將 Metaverse 放入游戲版塊進行比較。
圖 10: 2021 年 Metaverse 賽道比較
與游戲賽道比較后可以發現，Metaverse 用戶數的增長及衰退幅度均較游戲版塊劇烈，日活用戶數每日差異性大，主因是目前 Metaverse 項目內部活動均為投資地塊及建設，在建立起游戲性之前，一般用戶較難長時間在其中發現樂趣，
我們依照用戶數量、交易量、交易數選擇出四個 Metaverse 代表的項目，并通過資料觀察他們的表現，需要注意的是，由于游戲和 Metaverse 賽道有不少項目重復。其中綜合表現最好的是 The Sandbox，其在各個層面相較于其他項目均表現最佳。
日活躍用戶數量
圖 11: Metaverse 各項目活躍用戶數比較
我們可以從圖 11 看到，近一個月 Metaverse 日活躍用戶變動率并不高。除了 The Sandbox 每隔一周左右會有一次用戶大增的現象外，其余項目用戶登入次數標準偏差不高。而 The Sandbox 用戶數大增同步的帶到其交易量大增，因此我們可以推測每間隔一周的用戶數增加可以歸因于游戲內部的拍賣活動，據此我們可以發現 Metaverse 各項目尚在建設的早期，用戶與智能合約的互動大多為購買土地，作為投資功用，而以用戶數量表現來看，目前排名前二的還是元老級項目 The Sandbox 及 Decentraland。而 CryptoVoxels 和 Somnium Space 日活躍用戶數幾乎都在 20 以下，活躍程度非常低，
圖 12: Metaverse 各項目用戶成長率
而從用戶成長率來看，整個 Metaverse 賽道從 2021 年 1 月到目前為止，用戶成長率達 220%。而從項目比較來看，我們可以分為成熟期與初創期項目，The Sandbox 用戶成長率達 220%，遠遠超過 Decentraland 的 85%，而 CryptoVoxels 及 Somnium Space 由于用戶基數較低 , 成長率均高于 400%。
交易數與交易量分析
圖 13: Metaverse 各項目交易量比較
從交易量來看，項目間的交易量與用戶數呈現高度正相關，同樣是 The Sandbox 居冠，并有每隔數天的高交易量情況發生，整體來說，Metaverse 市場交易量相較過去兩個月有逐漸從底部回升的趨勢，
圖 14: Metaverse 各項目交易數比較
從交易數來看，同樣整個七月各項目的交易數波動不高，Somnium Space 目前熱度降低，平均日交易數不到 20，而賽道頭部項目 The Sandbox 及 Decentraland 皆保持在 100 以上。
Metaverse 賽道總結
- Metaverse 市場近兩個月表現逐漸向上成長，以 Decentraland 及 The Sandbox 領頭，
- 目前尚未有其他 Metaverse 項目能企及 Decentraland 和 The Sandbox 的市場地位，大多數項目皆尚在初始發展階段，
總而言之，如果由 NFT 游戲是出圈的第一步，那 Metaverse 就是區塊鏈游戲的最終想象，當虛實結合的概念能夠由物理技術完成，那 Metaverse 自然就能水到渠成，
Collectibles 賽道分析
NFT Collectibles 市場有逐步上升的趨勢，無論是周平均交易量或是用戶數自五月以來有逐步攀升的趨勢，過去半年期間，NFT Collectibles 市場表現在三月中達到高峰，但熱度下滑后在五月來到低點。但近一個月無論是用戶數交易量均有大幅度成長的趨勢，NFT Collectibles 市場交易量從 7/1 至今成長了 1100%，達到歷史新高，我們將分析 NFT Collectible 市場近兩個月的狀況，分析的項目為 CryptoPunks、Meebits、Sorare、Avastars、CryptoKitties、Bored Ape Yacht Club、NBA top shot、Bored Ape Kennel Club、Zed Run、Vee Friend，我們以交易量、用戶數以及二級市場買賣家數量等參數進行分析，
圖 15: NFT Collectibles 市場表現
日交易量分析
圖 16：NFT Collectibles 項目交易量成長率
圖 17：NFT Collectibles 項目交易量六七月比較
NFT Collectibles 市場相較其他 NFT 市場馬太現象嚴重，頭部項目交易量大且成長率驚人，若觀察個別項目， CryptoPunks 跟 Meebits 在七月的交易量比起六月分別成長了 617%、295%，而且這兩個項目并非高成長型項目，其交易量分別排名第一及第二，所以其成長并不是單純的新鮮感，而是用戶體量整體成長。而 Avastars 也有 223% 的成長，位居第三。Bored Ape Kennel Club 則在六月有超過 100% 的成長，但可持續性并不高。七八月的銷售數據目前是下行的現象，Zed Run 是一個較新的 NFT 項目，以賽馬及收集馬匹為主，交易量成長率也超過 70%，
衰退最嚴重的項目為 NBA Top Shot，至二月底達到單日交易量巔峰 4500 萬美元后急遽衰退，從今年五月開始單日交易量徘徊在 100 萬美元以下，衰退幅度超過 95%，NBA Top Shot 項目方就此現象做出一些改變，包含調降價格及擴展應用等等，但目前成效有限，同樣是運動項目的 Sorare 衰退幅度也十分大，三月達到高峰后便急遽衰退，衰退超過 50%。目前月交易量徘徊在 800 萬美元左右，
因此從上述研究我們可以得知，在交易量的分析上，CryptoPunks 和 Meebits 為近期表現最佳的項目，而運動類的 NFT 市場普遍在第一季達到高峰后，至今交易量未見起色。
日交易數及價格分析
圖 18：NFT Collectibles 項目交易數成長率
圖 19：NFT Collectibles 項目 平均價格成長率
NFT Collectible 市場的七月交易數跟六月相比下降了 35%，可以歸因于 NBA Top Shot 的衰退，而整體市場平均交易價格則有 84% 的成長。此現象可以看出 NFT 收集市場漸漸有兩極化的趨勢，分為高價低頻用戶及低價高頻用戶，分別代表為 BAYC 及 Zed Run，而 Meetbits 和 CrypoPunks 均屬于交易數及價格雙向成長的情況，可以說明此二市場交易情況火熱。
從各項目的交易數來看，CryptoPunks 交易量的成長來自于交易的增加，而 Meebit 交易量的成長則主要來自于平均銷售價格的成長。而 Zed Run 近兩個月平均售價降低 50%，可以推測其用戶數逐漸增多，相較于平均價格的上升，我們認為交易數的上升對于平臺生態更為健康。平均價格的上升有極大的可能是平臺短期炒作，造成巨大的離群值的現象，因此相較于交易量的成長，平均價格的上升我相較會持保守態度看待，而 Avastars 交易數提升的十分驚人，且八月至今交易數及成交價格均有驚人的成長，分別達到 800% 及 400%，推測和其近期辦的活動有關，蠻值得后續關注的項目，
二級市場買家分析
圖 20:NFT Collectibles 項目買家數成長率
我們認為買家數量為 NFT Collectibles 分析的重要指標。從近兩個月二級市場買家數量來看，大部分項目二級市場買家的數量都是正成長的。成長率最高的是 Zed Run，高達 197%。而 CryptoPunks 以一個老牌 NFT 收集平臺的身分排名第二，成長率同樣高達 158%，我們認為與近期以太坊 EIP1559 上線有極大的關系，CryptoPunks 逐漸成為以太坊文化層面的代表，成為一個更緊密且內部認同度高的一個社群，而其余大多數收集類 NFT 市場均停留在價值認同層面，
Collectibles 賽道總結
- CryptoPunks 近期在各個指標都處于行業領先的地位，以成長率來比較，ZedRun 和 Meetbits 值得更加關注。
- 運動類 NFT 市場有逐漸衰退的趨勢，包含 NBA Top Shot 及 Sorare，
- 整個行業近兩個月表現優異，成長率和游戲類并列 NFT 賽道之冠。
- 各種收集類項目逐漸成為區塊鏈的文化象征，能夠凝聚最強的小區意識、有背后代表深層的意識形態，高價格不會是收集類項目發展的限制，反而是加入這個菁英社群一個合適的門坎，
藝術賽道分析
NFT 藝術市場自今年三月達到交易量頂峰后，至今下跌了超過 80%，今年第一季 NFT 藝術市場交易量超過 3 億 5000 萬美元，達到季度新高。但是第二季藝術市場交易量下滑到 2 億美元，除此之外，NFT 藝術市場整個第二季交易量少于今年三月單月交易量，趨勢為非常顯著的衰退，整個賽道呈現強大的馬太效應，板塊中排行前十的項目只有兩個月項目月均交易量超過 100 萬美元。
圖 21 : NFT Art 項目交易量
我們依照一級市場及二級市場買賣家數量、交易量及藝術品成交價挑選出八個 NFT Art 項目進行深度比較，由于絕大多數 NFT Art 項目均無發幣，因此無法通過市值相關數據進行估值比較。總結來說，表現最好的是 Art Blocks，無論是用戶數、交易量或成長率均為板塊之冠，
日活躍用戶數量與成長率
從日活躍用戶成長率來看，近四個月整體 NFT 藝術賽道日活躍用戶數量下滑了 44%，其中前十大項目更有一半以上用戶數下滑超過 50%。而 Art Blocks 表現則超出整個版塊，近四個月用戶數逆勢上漲了 290%，表現次佳的為 Foundation，下滑 35%，而從用戶數量來看，Art Blocks 和 Foundation 表現不相上現，平均單日均有 500-1000 活躍用戶。
圖 22: NFT Art 項目活躍用戶數量
圖 23: NFT Art 項目用戶成長率
但是用戶數成長只能間接表示平臺的成長性和表現，原因是藝術品不像游戲一樣多數 NFT 單價波動低，不同 NFT 藝術品之間價格差距可達數十萬倍，因此許多高單價且交易量高但低用戶數量的平臺無法通過用戶成長率體現平臺成長性，但是單以用戶數這個指針來看，Art Blocks 近期成長性遠遠超過其他項目，
藝術品市場交易數與交易量
從藝術品市場的交易量來看，結果更加明顯。整個藝術品市場的交易量近四個月衰退了 71%，但是 Art Blocks 從六月開始急遽成長，兩個月內成長的 2900%，相反的，其余的平臺相較四月均下滑了超過 30%，交易量成長率表現次佳的為 Known Origin，成長-35%，若以總交易量做排名，Art Blocks 占據第一，而 Foundation 排名第二。Art Blocks 無論是交易量或是交易量成長率都排名第一，因此可以說是目前藝術板塊最突出的一個項目。
圖 24 : NFT ART 項目交易數比較
而從藝術品市場的交易數來看，我們發現了些微的差異性。Art Blocks 和 Foundation 在交易數競爭不相上下，Art Blocks 在七月成長性較高，但 Foundation 平均交易數較高，相對來說，SuperRare 和 Known Origin 交易數相對交易量來的更低，因此可以推斷兩者為高價藝術品市場，
圖 25: NFT Art 交易量比較
藝術品市場一級和二級市場比較
此處提及的一級市場為藝術家或項目方直接出售至用戶，而二級市場為用戶之間售賣的行為，從藝術品市場的一級及二級市場比較發現，整個 NFT ART 二級市場占比有逐漸降低的趨勢，從四月初平均為 60% 左右，降至近期 40%，此現象可以推論為用戶之間的售賣頻率降低，更多使用者選擇更長期持有藝術品 NFT，而非立即售賣，除此之外，近期一級市場銷售占比增加可能與近期一級原創藝術品賣家地址增加 42% 有關。
圖 26 : 藝術品市場一級和二級市場比較
而 NFT ART 項目之間一二級市場銷售占比差異很大，推論與其平臺定位有關。Art Blocks 近期用戶成長率高，同時二級市場占比顯著增加至 80%-90%，因此可以猜測其增加的活躍用戶大多為投資型用戶而非原創藝術家，二級市場采購售賣較為頻繁，而 HashMasks 二級市場銷售占比幾乎為 100%，而 Async Art 則接近 0，可以看到各類型藝術平臺針對的用戶及買賣方均不相同。
藝術品平均售價
二級市場藝術品售價同樣是一個評估指標，如果平臺上藝術品售價逐步上升，表示平臺上 IP 火熱，或是用戶數大幅增加，反之亦然，我們可以看到以下三個平臺藝術品售價的趨勢，SuperRare 和 Foundation 平臺藝術品的價格隨著整個 NFT 藝術市場的交易量呈現高度正相關的趨勢，三四月達到頂峰，之后逐步下滑，但是其中有些微的時間延遲。可以看到圖 1 三月初 NFT 藝術品交易量達到頂峰，但是價格才開始逐步攀升，直到四月價格達到頂峰后，交易量卻已經減半。
而 Art Blocks 藝術品價格卻呈現完全不一樣的走勢，其價格爆發點在七月，與其交易量和用戶數大幅成長的時點一致，因此我們可以發現平臺藝術品價格與平臺成長性呈現正相關的關系，
圖 27: SuperRare 平均藝術品成交價
圖 28: Foundation 平均藝術品成交價
圖 29: Art Blocks 平均藝術品成交價
藝術賽道總結
- NFT 藝術品市場整體熱度衰減明顯，四月達到頂峰后目前無論是用戶數或交易量均呈現低迷狀態。
- Art Blocks 表現大幅超越整個板塊，目前是最值得關注的平臺，而 foundation 雖然表現近期小幅下滑，但其用戶基數及交易量均高，可以做后續關注，
- 整個藝術品市場二級市場銷售占比近四個月呈現微幅上升，各平臺差異性擴大，
藝術是一個小市場，因此從最初的 NFT 熱潮到現在的低迷是可想而知的。把創作門坎降低以及一站式藝術售賣成為未來 NFT 藝術賽道發展的趨勢。
本文數據來源自 DappRadar、CryptoSlam、NonFungible、Dune Analytics 及內部數據。FBG Capital 部分項目有持倉，本文的結論不代表投資建議，
