原文標題：《MakerDAO 估值拆解：以傳統風投模式建立代幣評估框架》
撰文：Evan Fisher
編譯：Yangz
將加密貨幣提升到新的水平需要更廣泛的投資者買入–市場不應該僅僅依靠 Meme 和推文，而要依靠基本分析，
在風投領域和華爾街上，我們通過預測資產的財務業績，并假設它在退出時以收入或稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的某個倍數交易，來評估投資的預期回報，
令人驚訝的是，我們可以將這個確切的框架應用于許多產生收入的協議，為傳統投資者創造一個投資案例。在這篇文章中，我將對 MakerDAO 進行拆解，
Maker 是什么？
我將在這里介紹基礎知識，但如果你有興趣深入了解，請查看這些資料。
- Maker 是一個為加密貨幣提供抵押貸款的平臺，用戶以 150% 或更高的抵押率將資產抵押到保險庫，創建一個抵押債務頭寸或「CDP」，并收到一個與美元掛鉤的穩定幣 DAI，貸款的利息按 MKR 代幣所有者（通過代幣投票）決定，該利息（穩定費）由用戶在償還貸款時支付。
- 意義是什么？用戶可以保持對其資產價格升值的敞口（即不出售 ETH），同時獲得流動性，可用于日常開支（即周轉資金）或杠桿。
- 能用 DAI 做什么？DAI 有數十億美元的流動性，可以在整個加密貨幣生態系統中使用，也在交易所兌換成法幣美元，并有望在不久的將來用消費卡在現實世界中購物，
- Maker 將存款儲存在哪里？正如銀行將你的資金儲存在金庫的大門內一樣，Maker 將你的資金儲存在受密碼學保護的代碼中（建立在以太坊上的智能合約），
- Maker 及其所有者是如何賺錢的？利息，但不是根據傳統的機制。當用戶關閉頭寸以收回存儲在 Maker 中的加密貨幣時，他們通過購買并銷毀相當于欠款的 MKR 代幣來支付累積的利息（我們將在下面舉一個例子）。
當一個代幣被燒毀時，它就從可用的份額供應中消除了，假設 MKR 的市值不變（因為未來的預期現金流不會受到單個銷售的實質性影響），每個 MKR 代幣的價格應該與銷毀的 MKR 代幣數量成比例地增加。
如何看待 Maker 的未來「現金流」？
隨著 CDP 的老化，他們產生的穩定費用將在未來一段時間內通過代幣燃燒來償還。這些代幣燃燒應該會以價格增值的形式給 MKR 持有人帶來經濟收益，相當于收到現金。
下面，我們將通過一個例子來證明這一點。
在上述兩個例子中，MKR 持有者在關閉 CDP 時收到需要支付 0.06 美元的穩定費。在第一種情況下，代幣持有人以內在的代幣價格升值的形式獲得收益。在第二種情況下，代幣持有人以現金的形式獲得收益。代幣的銷毀在經濟上應該等同于現金的支付，
然而，企業并不是在收到現金時確認其收入，而是基于服務期，如果你要購買了訂閱服務，并在年底支付，那么企業仍然會在全年確認收入，隨著收入的確認，資產負債表上的應收賬款也會增加，
對于 Maker 來說也是如此。該協議應該在其產生的期間確認穩定費用，并在后臺計入「應收代幣銷毀費」，在傳統的金融 / 風險投資中，我們對企業的估值是基于它們在某一時期產生的收入，而不是基于收到的現金，因此，我們可以根據我們預期該協議在特定時期產生的穩定費用來評估 MKR，
如何像 VC 一樣預測穩定費用？
投資者根據一些關鍵的收入驅動因素（贏得客戶、ASP/ 合同規模、保持率等）和成本驅動因素（COGS、OpEx）來預測軟體企業的現金流。
我們可以為 MKR 畫出與這些等值的模型。
新的供應
新的 DAI 將隨著加密貨幣滲透率的提高、資產價格的升值以及整個 DeFi 對 DAI 需求的增加而增長，投資者可以探索的幾種方法包括：
自下而上的投資
- MKR 獲得新用戶 / 資本的速度是多少？
- 有多少比例的 ETH 錢包已經創建了 CDP？
- 你認為用戶的錢包有多大比例會被鎖定在 MKR 中？
- 你是否期望 MKR 贏得 TradFi 機構的任何重大交易，如果是，這將使 CDP 增長多少？注意：這種方法對于今天的市場來說可能是不必要的細化，一旦這個空間成熟，將更有價值，
自上而下的投資
- 我們可以預期穩定幣消耗的美元貨幣供應量的百分比是多少？
- 我們可以預期 DAI 占整個美元穩定幣市場的多大比例？
- Maker 存款將占整個加密貨幣杠桿市場的多大比例？
- 就 MKR 持有 CDP 的總價值而言，這意味著什么？這是否意味著加密貨幣的總市值是合理的？
穩定費
這是個關于資本成本的問題，Maker 可以成為以太坊存款的無風險利率，歷史數據顯示，利率在較低的個位數。
商品和服務成本（COGS）
隨著存款和穩定費的擴大，其中許多成本將達到顯著的規模經濟效益。預言機成本可能會比風險和治理成本的規模更大，
運營費用（OpEx）
工程、增長和內容成本應達到規模經濟，正如傳統軟體 / 金融科技企業的研發和市場營銷一樣，DSR 是提供給 Maker 中 DAI 存款的儲蓄率（注意，不是所有的 DAI 都未償還）。提高 DSR 可以刺激對 DAI 的需求。DAO 投票決定在 2020 年將這一比率降至 0%，但它尚未有意義地增加 …… 由于如此多的 DeFi 活動產生了對 DAI 的需求，目前還不清楚這一數值是否會回來！
MKR 估值模型
我們可以為 Maker 的財務狀況構建一個模型，并指定一個預期退出倍數來預測該協議在 5 年持有期后的市值。
讓我們來看看驅動計算的一些假設：
未償還的 DAI
退出時，新鑄造 DAI 凈值增加到 200 億美元左右。2026 年未償付的 DAI 總額相當于美國一家地區銀行的資產，
如果你（保守地）假設貨幣供應量在今年早些時候大幅飆升后趨于平緩，DAI 在退出時占貨幣供應量的 0.3%，假設 DAI 市場份額適度增加，穩定幣市場占美元貨幣供應量的百分比僅為個位數。牛市情況下，假設現實世界資產整合，金融科技整合，以及資產類型增加，而熊市案例中，則假設對去中心化穩定幣的鷹派監管。
掛鉤穩定模塊（PSM）
DAI 的一部分市值將由其他穩定幣（如 USDC）提供 1 比 1 的支持，以這種方式產生的 DAI 不會產生穩定費。事實上，通過這種方式產生的 DAI 有少量費用，但由于不重要而被排除，這在整一年中，這一數據都是波動的–請查看 Dune 儀表板來跟蹤，該模型假設這個費用是恒定的，且在預測期內平均約為 50%，
穩定費用
在今年的大部分時間里，利率一直在 4% 左右，作為基準情況，假設這在預測期間是不變的。如果你建立了一個牛市的案例，你可以認為，隨著時間的推移，消費者將為協議支付安全溢價。熊市的情況下，消費者則更喜歡資本效率更高的競爭平臺 (即低抵押貸款)。
經營成本和運作費用
這些類目按 DAI 未償付總額和穩定性費用的百分比計算，一些類目，如預言機成本，應該隨著使用量的增加而擴大。其他類目，如內容和特殊增長，將達到早期規模經濟，我認為 DSR 永遠不會有意義的回歸，因為 DAI 需求是由生態系統發展刺激的，該協議在退出時的利潤率約為 90%…這是一個值得垂涎的商業模式！
退出倍數
公共市場的投資者通常以 NTM （未來 12 個月）的倍數來考慮未來的增長預期。風險投資公司假設公共市場將賦予企業一個倍數，并在此基礎上預測估值。對于許多軟體 / 金融科技企業，我們會根據企業的收入來評估其價值，
但我們不能這樣做，因為 Maker 的成本結構與傳統企業有很大不同。相反，我們將根據其凈利潤對 Maker 進行估值，并假設其交易與高增長的金融科技企業的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）倍數一致，
我們的模型假設該企業今天的交易價格為 55 倍，隨著時間的推移，退出時將壓縮到 30 倍。根據不同的月份，這將與 Visa、PayPal 和其他規模的企業保持一致。也就是說，隨著一些金融科技公司獲得巨大倍數（Square 以三位數的 EBITDA 倍數收購 Afterpay），那么牛市的案例就可以將其推高。
使用這一框架和這些說明性的假設（不是投資建議），我們可以在 5 年內為約 400 億美元的 MKR 建立一個風險投資案例，
結語
加密協議正在創造改變游戲規則的產品，
建設者們正在利用創新技術和經濟設計來打造新的商業模式，雖然不是所有這些業務都會有軟體中看到的傳統現金流，但許多項目確實創造了可量化的經濟價值。是時候在金融理論上進行創新，以更好地理解正在建設去中心化經濟的項目的公允價值了，
注：以上內容不屬于投資建議，也不反映 Insight Partners 的觀點。
