撰文：Kira Sun 與 Ruby Wu，區塊鏈投資機構 Incuba Alpha 合伙人
YFI 在短期內宣布合并了 Pickle、Cream、Cover、Sushiswap 等較為知名的 DeFi 協議，吸引了全市場的關注。我們不免擔憂，當行業先發者開始采用兼并 / 收購等方式鞏固市場地位的時候，是否意味著 DeFi 的賽道正變得擁擠，或是增速正在放緩，市場進入到了 巨頭瓜分份額 的格局？
DeFi 市場還有 繼續變革 的可能性嗎？我們對這個問題的答案持有非常樂觀的態度。而我們之所以持有樂觀態度的原因，得從 DeFi 帶來的真正變革說起，
區塊鏈所希望構建的價值交換的世界最渴求的是資產，DeFi 的爆炸式發展則是回應了這種渴求，第一次將「 信用 」作為一種資產引入到了區塊鏈世界，
所謂信用，就是基于資金需求所產生的 債權債務關系 ，信用是金融市場的基石，而金融市場的狂飆突進歷來離不開信用的擴張和杠桿的累積。無論是在傳統金融市場或 DeFi 市場，任何一個占據市場核心地位的金融機構或是 DeFi 協議，都無一例外地成功地回答了這個問題：它們要么是引入或創設了一種 全新的信用 作為基礎資產，推進了信用擴張的進程；要么就是創設了某種金融產品或交易市場，為信用的擴張提供了更高效的 增加杠桿 的路徑。
「 引入信用作為資產 」的這一概念對于 DeFi 世界來說，仍然處于萌芽階段。我們看待 DeFi 的世界觀和投資邏輯都循著「 引入新的信用 」和「 創設加杠桿方式 」這兩個方向展開，參考傳統金融市場的發展路徑和市場生態，可以找到一些對于 DeFi 市場來說具備變革意義的可能性，
信用擴張與杠桿累積的過程
傳統金融 市場的生態是豐富且復雜的，包含著各式各樣的信用和眼花繚亂的杠桿工具：
國家的融資需求被打包為 主權債務 ；私營部門如居民購房、購車、醫療教育消費等融資需求，或如企業部門的運營資本、資本開支等融資需求被打包為 各類債務 ——這些信用是構成金融市場的基石，金融機構基于這些信用創設了債券 （如國債） 、貸款 （住房抵押貸款、信用卡貸款） 等金融資產，并通過各種各樣的衍生工具不斷地增加杠桿。
信用擴張和杠桿累積的結果，就是金融市場中整個業務鏈條上所有參與主體 資產負債表的不斷膨脹 ，
以 2008 年前金融自由化最激進的時代為例，我們可以從 次級債務 CDO （Collateralized Debt Obligation） 的業務路徑觀察到整個金融市場中所有參與主體是如何通過資產負債表聯系在一起，由于金融市場結構非常復雜，我們僅在上圖中抽象出核心部分以作參考。
個人具有 購房 需求，其資產端買入了房產或土地，需要資金來補足缺口，于是在負債端產生了信用；商業銀行部門在其資產端發放貸款或購買債券支撐個人的購房融資，在負債端則將各類債券資產打包，并進行 證券化 ，由非銀行金融部門購買信用分級的結構化產品，銀行拿到資金后仍然可以繼續投放住房抵押貸款，從而完成了加杠桿的環節。
整個信用擴張和杠桿累積的過程可以持續運行，直到信用下沉 （實際上沒有還款能力的人群大量欠款） 和 杠桿破裂 （次級債務大量違約，抵押物價格暴跌，資不抵債導致債權無法獲得清算） ，產生 金融危機 。在金融危機來臨之際，由中央銀行在負債端憑空印刷貨幣，在資產端買入各種債權資產救市——即通過 量化寬松 ，實現中央銀行資產負債表的擴張，為整個系統的崩潰買單，CDO 的例子可以很好的描述系統中每一個環節信用擴張、杠桿累積和資產負債表膨脹的路徑。
DeFi 市場已形成初級的金融體系
DeFi 市場可以借鑒傳統金融市場的世界觀，但是在市場結構上也有非常顯著的差異。
DeFi 的系統非常簡單。我們可以將 Maker 視作去中心化金融世界的中央銀行 （+Repo 市場），將 Aave 和 Compound 等借貸協議視作商業銀行部門，將一些收益聚合協議視作非銀金融機構，構建一個簡單的分析框架，從而在對比中探索 DeFi 市場接下來發展的可能性。
在區塊鏈的世界中，最基本的資產是 BTC ，穩定幣尤其是 USDT 的創設讓區塊鏈世界開始出現了信用，讓 DeFi 得以發展成為了可能。USDT 率先通過掛鉤美元法幣引入了 美元信用 ，從而創設出了抵押 BTC 借貸 USDT 來滿足交易需求的信用擴張。與此類似，Maker 通過抵押 ETH 發行 DAI ，形成了類似央行發行貨幣的金融市場雛形，
信用擴張的基礎一旦奠定，市場將需要更多高效的增加杠桿的方式和路徑，Aave、Compound 等借貸協議以 類似商業銀行 的形態開始出現。
借貸協議 的興起也同時擴大了信用擴張的路徑，在借貸協議的資產端，更多 ERC-20 的代幣開始被用于借貸， 流動性挖礦 的爆炸式發展更是催生了旺盛的借貸需求；在借貸協議的負債端，如 YFI、Pickle、Harvest 等 收益聚合協議 開始吸收更多資金，提升杠桿資金流通效率。
在當前 DeFi 市場信用擴張的核心業務邏輯上，在不到 3 年的時間內，DeFi 市場已經形成了一套較為完整的 基礎金融體系 ：基于 BTC/ETH/ 抵押的基礎資產創設 （如 Maker 及合成資產） – 預言機 （ChainLink） – DEX 交易平臺 （Uniswap、Balancer、Curve ） – 借貸協議 （Aave、Compound） – 聚合器 （YFI、APY） – 錢包 （MetaMask、Trust Wallet） 已經形成了完整的業務鏈條，各個環節都已經發展出相對領先的 頭部項目 。
我們認為當前各環節的頭部項目已經占領了生態高位，市場格局對后續進入市場的競爭者很不友好，且已有的賽道明顯擁擠。但對比上文提及的 CDO 產品的例子，我們可以清楚發現 DeFi 業務模式相對傳統金融來講仍然非常初級，在信用的豐富程度和杠桿路徑的復雜程度上講，仍然有非常大的差距，這里面就蘊藏著 DeFi 市場 下一階段變革 的可能性。
下一個生態高位的機會來自哪里？
DeFi 的生態高位機會就在于為市場提供最優質信用以及提供更高效的加杠桿路徑。
DeFi 的下一步發展首先迫切需要擴大整個生態的 資產負債表 ，這意味著，新興的的 DeFi 協議需要進一步釋放當前 DeFi 生態的信用擴張潛力，并且找到更多可以擴大信用投放的新基礎資產，
釋放信用擴張潛力，可以從不同資產的信用等級入手。在傳統金融市場，我們可以看到公共部門、商業銀行部分、非銀企業部門及私人部門，天然存在自強到弱的 主體信用 等級。 信用貨幣作為中央銀行的負債，在資產端需要以最安全的國債等資產作為支撐，如果需要進一步擴大貨幣投放，則需要更低一級的 MBS 等合格抵押品，
DeFi 作為去中心化協議，本身不存在基于主體的信用等級，但在業務發展中逐漸形成了 資產的信用等級 。觀察作為「央行」的 Maker 的資產負債表，DAI 作為 Maker 的負債，需要依靠 合格抵押品 來發行，在 Maker 的資產端最高等級的信用就是 ETH 和 BTC，其次是 USDC 等穩定貨幣。如果 DeFi 市場需要依靠 DAI 的增發實現擴容，則 Maker 需要擴大自身的資產負債表，率先出現的可能性和同時也是局限性的就是：DeFi 市場合格抵押品的 不足 ，
我們認為，在 DeFi 市場整體的資產負債表中， BTC 和 ETH 扮演了類似黃金或國債的角色，USDC、DAI 等穩定貨幣以類似外匯儲備或央行負債的形式處于第二層；而 yToken、atoken （aUSD） 、ctoken （cUSD） 、stoken （sUSD） 及 utoken （uUSD） 等，以類似 商業銀行負債 的形式處于第三層；Altcoins、其他 LPToken 等類似企業負債的形式處于信用的第四層。
當前 DeFi 市場最具有信用擴張釋放潛力的就在于 第二層 （穩定幣） 和 第三層 （收益憑證 Token） ，如生息穩定幣 uUSD、yToken、aToken、cToken 等具有未來收益特征的資產可以被納入抵押品，或被打包入 債務衍生品 進行金融創新，這些收益憑證的流通可以釋放更多流動性來增加整個體系的杠桿水平。
此外就是進一步擴大第四層 （企業負債） 形式的資產的納入，例如將 現實世界 的供應鏈或消費金融等金融資產引入 DeFi 生態，例如 Centrifuge 和 Naos.Finance，基于鏈下資產抵押實現借貸；引入黃金或股票的 合成資產 ，如 Synthetix 和 Mirror Protocol；或嘗試探索無需抵押品的信用借貸，例如 TrueFi ，通過引入全新的信用來實現 DeFi 擴表的目的，
縱向擴張：幫助 DeFi 市場增加杠桿
如果說信用創設和資產負債表的擴表是 DeFi 的「橫向擴張」，那么豐富 DeFi 市場 增加杠桿 的工具和方式則屬于一種「 縱向擴張 」：隨著底層資產日趨復雜，DeFi 協議的資產端將面臨越來越多固定期限及固定利率的信用需求，相應的，DeFi 協議的負債端也將出現負債成本、久期管理和風險管理的需求，從而形成一個基于 利率 維度的「縱向擴張」。從而，帶來一個全新維度的 DeFi 市場容量和更多具有巨大想象空間的可能性。在這個緯度上，DeFi 利率市場的發展最值得關注。
利率市場 正成為近期 DeFi 世界最炙手可熱的話題，
正如上文所探討的一樣，我們看待 DeFi 世界的角度就是回答好「如何在金融市場內更有效地實現信用擴張與杠桿累積」這個問題。 更多元的信用 將被作為資產引入區塊鏈，驅動全新的信用擴張，這屬于 DeFi 資產負債表擴表的「橫向擴張」；利率市場的核心問題是需要幫 DeFi 市場提高 增加杠桿的效率 ，這屬于 DeFi 市場的「縱向擴張」，我們認為，一個全新維度的市場擴容將為 DeFi 市場帶來更多有趣的可能性，
雖然形式與傳統金融機構不同，但 DeFi 協議作為開展金融業務的載體，其核心就是 對自身資產負債表的管理 ，從資產端產生的收益中扣除負債端資金成本的差額部分作為盈利留存下來，單純從業務上講，這與金融機構的盈利模式并無實質性的不同，這為構建 DeFi 利率市場提供了最基本的業務邏輯。
同時，隨著 DeFi 生態資產負債表的不斷擴容，越來越多的資產將提出固定期限及固定利率的信用需求，也將提出更多增加杠桿的金融工具和交易市場的需求，這將使得 DeFi 協議們將普遍面臨資產端與負債端資金成本、久期管理及利率風險管理的痛點，與傳統金融市場類似，這些痛點將催生一大批承擔類似「 非銀金融機構 」定位 （如投資銀行、保險公司、資產管理公司等） 的 DeFi 協議，我們看到市場此刻正在涌現一些非常具有創新意義的利率、保險、風險管理及衍生品協議，利率市場是一條布局新生態的新賽道，這些創新者中無疑將誕生足以比肩 Uniswap、Maker、Aave 等級別的 新市場龍頭 ，
讀懂 DeFi 利率市場：讓加杠桿更加高效
然而「 利率 」這一概念看似簡單，但若是真的著眼于 DeFi 利率市場的落地，其難度相比去中心化衍生品賽道亦不遑多讓。
在傳統金融的概念中，利率是大類資產定價的關鍵因素的基準，利率的期限結構還可以反應人們對于未來利率的預期。
利率本身是一個 非常復雜的系統 ，央行可以制定政策利率，包括基準利率、超儲利率、各種貨幣政策工具利率等； 貨幣 市場有 Libor、回購利率等； 信貸 市場有存款、貸款利率； 債券 市場有國債、利率債、信用債等利率，不同債券評級不同，信用等級不同，期限不同，利率也各不相同。
相類似的，Maker 的利率政策包括穩定費率和 DSR （DAI Savings Rate） ，Aave 和 Compound 的利率包括存款利率和貸款利率， Curve 等流動性挖礦或其他 DeFi 協議提供預期 APY 利率，這些利率顯然信用等級不同，皆屬于浮動利率，無固定期限，且利率定價方面具有較強的中心化影響。
當我們討論 DeFi 語境下的利率的時候，其實真正需要討論的問題是
- 在不同的 信用層級 構建什么利率市場？
- 創設什么樣的利率產品服務于加杠桿需求？
- 如何設定固定利率期限并進行定價，即形成利率的期限結構 （收益率曲線） ？
詳解 DeFi 利率協議三大方向
在傳統金融市場，國債收益率曲線是所有固定收益產品定價的基準，利率的定價過程需要：
- 通過零息國債形成 基準收益率曲線 ，擁有基準收益率曲線，DeFi 利率市場才能擁有利率定價的錨；
- 通過各類固收產品基于基準收益率曲線和風險溢價形成收益率曲線；
- 根據即期利率曲線推算遠期利率曲線，再形成 互換收益率曲線 ，從而為各類遠期、期貨、互換等利率衍生品提供定價曲線，最終可以在 DeFi 市場實現 CDO 產品的完整發行路徑，實現整個利率市場體系的完善，
目前所有致力于構建 DeFi 利率市場的各類新興協議都不能脫離這個固收產品和定價邏輯的范疇，而且所有 DeFi 利率協議都遵循著這個邏輯線條，針對某個上下游中的一點進行單點突破，主要形成了三個比較典型的方向：
1. 采取創設 零息債券 的方式，如 Yield 的 ytoken、 UMA 的 uUSD 和 Notional Finance，這些協議都是采取抵押 ETH 發行具有固定期限的穩定幣零息債券的方式 （如 yETH-DAI-3month） ，最直觀的產品形式就是具有固定期限的生息穩定幣，通過交易或通過 AMM 為這類債券代幣來定價隱含利率，
這種形式其實就是簡單地從字面定義上來復制傳統金融市場構建基準收益率曲線的形式，傳統市場需要依靠不同期限的零息國債的信用，而在 DeFi 市場可以借助類似國債的 ETH 信用發債，作為對零息國債的一種近似替代，為 DeFi 市場構建最底層最基準的即期收益率曲線，
2. 采取具有現金流收益的 代幣證券化 方式，如 Barnbridge、Benchmark 和 Centrifuge，這些項目借鑒了前文提及的 CDO 產品發行方式，本質上就是創設了新的固定收益產品，可以將基于 Aave 或 Compound 的現金流收入打包，進行結構化分級和 資產證券化 ，發行優先級 Senior Token 和劣后級 Junior Token，由劣后級投資人承擔浮動利率，優先級投資人可以獲得固定期限及固定利率收益，
隨著 Token 資產證券化模式的成熟，此類協議可以合并更多底層資產池的現金流，發行更多 tranche （如引 入夾層或更多層優先級） 的方式，允許用戶通過交易、AMM 或報價來發現不同期限的利率，從而構建出固收產品維度的收益率曲線。這一維度的收益率曲線需要依靠底層資產 cToken 或 aToken 的信用來支持，類似 商業銀行金融債券 ，從信用等級上處于類似國債的 ETH-DAI 債券的次級，
3. 引入 利率互換金融衍生品 ，如 Horizon、Swap.rate、DeFiHedge 等。利率互換是指兩筆貨幣相同、本金相同、期限相同的資金，作固定利率與浮動利率的調換，是傳統金融市場中成熟且規模巨大的金融衍生品種類，DeFi 用戶可以通過簽訂此類利率互換合約，向交易對手將浮動利率互換為 固定期限 的固定利率。這一維度的收益率曲線主要是通過觀察即期利率和遠期利率曲線的結構，引入金融衍生品進行利率風險的對沖、套利或交易。
不過，即便都采用了利率互換這種金融衍生品，不同 DeFi 協議構建固定利率的方式也大不相同。 DeFiHedge 和 Swap.rate 是通過訂單簿來交易不同期限的利率互換合約，但在交易機制設計上略有不同，而 Horizon 則是采取了代幣資產證券化與利率互換相結合的方式，允許優先級用戶自由報價自己希望獲得的固定收益利率，劣后級用戶則承擔浮動利率，到期后基礎資產收益現金流按報價利率自低到高的順序分配，通過用戶彼此博弈的方式形成收益率曲線，
這三種構建 DeFi 利率市場的路徑本身沒有優劣之分，因為不同的利率協議所定位的 利率定價業務線 上的位置各不相同，目標利率市場和信用等級不同，創設的金融工具不同，即便采用了相同的金融工具如利率互換，定價機制也不相同，因此這些 DeFi 利率協議之間并非是直接的競爭關系，在現階段也面臨不同的客觀約束，
例如 零息債券 的形式，需要占用大量抵押品，包含復雜的借貸及清算行為，還需要依靠 Uniswap 交易或 AMM 來實現價格發現，在市場早期和流動性不足的階段，很難通過交易來實現對利率的有效定價，得出的基準收益率曲線很可能并不反映實際的利率結構，而且這種債券產品預計將更適用于 BTC、ETH，甚至 aToken 及 cToken 這種偏高信用等級資產的借貸關系，無法滿足 長尾 ERC-20 幣種 的金融需求，
對于采取代幣證券化的形式，首先需要找到 可產生收益現金流 的資產池，目前顯然選擇相對有限，這一類協議將隨著 DeFi 合格抵押品擴容的過程獲得長足的發展；此外，如果優先級代幣需要通過交易或 AMM 的形式來對利率定價，則也有與零息債券類似的缺點，如果協議給出約定的優先級固定利率，定價并非完全市場化，也很難稱之為去中心化。
對于采取 利率互換衍生品 的形式，這種衍生品的定價需要依賴可信的即期收益率曲線和遠期曲線，且本身就處于利率定價的下游，目前在 DeFi 市場收益率曲線缺位和利率互換交易流動性不足的約束下，市場交投可能并不活躍，此類衍生品的定價可能會較公允價格產生加大偏差，但相對來說是目前最直接的可以滿足用戶鎖定利率波動風險的一種路徑。
利率協議將催生新一批 DeFi 巨頭
如果對比上文曾經提到的傳統金融市場中 CDO 的發行路徑，在當前 DeFi 市場目前只形成了將融資需求形成 抵押貸款資產 的環節，后續：
- 通過資產證券化打包形成衍生品；
- 進行結構化發行及利率定價；
- 建立利率風險對沖或投機倉位等環節，仍然屬于一片空白，
只有將這三個環節進行補完，DeFi 利率市場的構建才算完成閉環，DeFi 才算回答好了「 如何更高效地加杠桿 」這個命題，
然而這三個環節的市場空間總和可能較底層的信貸市場 高出 10 倍以上 ，代幣證券化、零息債券、利率互換衍生品等 DeFi 利率協議分別可以占據其中的特定環節，有非常大的機會成長出新一批 DeFi 市場巨頭，
隨著利率市場的完備，對于 風險管理 的需求也會更加旺盛，如保險、風險管理、資產清算等 DeFi 協議也將隨之迎來爆炸式的發展機會。
即便構建 DeFi 利率市場仍然有很多巨大的挑戰，在遵從金融業務客觀規律的前提下，DeFi 自有其特性，我們非常期待利率領域涌現更多 超出傳統金融思維 的新奇創意。
生息穩定幣 是否將成為零息債券模式最先獲得突破的用例，是否將搶占穩定貨幣的份額，或形成原生的債券市場？
當 DeFi 利率市場有了去中心化的利率定價之錨后，Aave 及 Compound 等借貸協議是否愿意引入 長期流動性 的借貸設計，來改進自身的基本利率激勵模型；Uniswap 等 DEX 是否釋放資金池中的 閑置資產 向市場提供更多流動性，從而進一步擴大 DeFi 信用擴張的乘數？
當 DeFi 協議遇到巨額贖回、貸款需求激增等短期流動性缺口的時候，是否愿意采用 發行零息債券 的方式進行彼此間的拆借，避免出現擠兌或提升資金杠桿效率，從而形成一個類似銀行間同業拆解市場的全新市場？
新金融產品的出現是否將繼續激發各類投資銀行、資產管理業務的發展，從而誕生出類似金融混業經營時代的 JPMorgan 一樣，具備多元化金融服務能力的 超級平臺協議 ？DeFi 的前沿實驗才剛剛推開利率市場的大門，門后才是無限的可能，
Hell is empty, and all the devils are here.
地獄空蕩蕩，眾魔在人間。
