原文標題：《借貸新勢力崛起：新公鏈 VS 以太坊》
撰文：許瀟鵬，Mint Ventures 研究員
本篇研報屬于 Mint Ventures 的#賽道掃描系列，相對于針對單獨項目進行全方位分析的#深度研報系列，#賽道掃描系列文章的重點在于關注賽道的發展趨勢，以及從中找到具有代表性的項目進行橫向對比，以此來把握加密商業中各賽道的動態和有潛力的項目。
關注借貸賽道
關于#賽道掃描
本期#賽道掃描 關注借貸賽道，尤其是新公鏈陣營與以太坊陣營借貸項目的發展和博弈趨勢。
借貸項目是 DeFi 領域歷史最悠久最重要的板塊之一，其中走出了大量的白馬級項目，比如 Aave、Compound、MakerDAO，早期的龍頭借貸項目大都誕生于以太坊，但是近半年間隨著各類新公鏈的快速發展，不少部署于新公鏈以及多鏈的借貸項目大量涌現，
除了部署公鏈的分化，借貸項目的業務類型也從基礎借貸、穩定幣借貸中演化出有定向場景的杠桿挖礦借貸等新型業務，除此以外，主要面向機構級客戶的信用借貸、基于現有借貸協議衍生出來的風險分級協議、利率衍生品也在逐漸成長。
目前雖然很多借貸項目已經擁有了比較成熟的商業模式和充沛的現金流收入，但這個行業仍然有巨大的創新空間，依舊有可能誕生如 Aave 這樣的新巨頭。也正是因為如此，借貸項目仍然是 DeFi 創業團隊的重點方向之一。
在掃描了近 2 個月內新誕生的項目后，我們挑選了 4 個比較有代表性的借貸項目來進行重點分析，它們或是業務爆發迅速，或是有獨到的機制創新，通過這篇研報，我們嘗試回答以下問題：
- 這些項目的實際業務情況如何？
- 它們有哪些產品定位、機制或代幣設計上的創新？
- 對于那些增長迅猛的項目來說，其增長來源是什么，其可持續性如何？
借貸生意的賽道價值
與交易平臺一樣，借貸項目也是加密世界的基礎流動性層，其在加密世界中扮演著銀行的角色，其本質是協調多方的資金供需，將流動性進行跨期匹配，這個賽道的業務天花板將會隨著加密商業規模的擴張而同步擴張。
另一方面來說，資金匹配的需求是長期的，這個賽道的永續性毋庸置疑。雖然目前加密借貸的資金需求主要來自于為投資加杠桿、套利和短期的資金周轉，但隨著合規的進步，傳統世界和加密金融之間的通道終將打開，將現實領域的抵押物（如不動產、企業債權）引入借貸平臺，通過穩定幣的方式為非加密玩家發放貸款都是正在逐漸發生的事，這些將為行業帶來更大的發展空間。
無論作為這個行業的創業者、投資者還是普通用戶，加密借貸的賽道目前遠遠不是最終形態，仍有大量的新產品和豐富的投資機會值得我們期待，
截至 2021 年 9 月 16 日，DeFi 的總 TVL 已經創出 5 月以來的新高，來到 1800 億美金。其中借貸的 TVL 占比雖然有所下降，但仍然占據大頭，其 TVL 約為 500 億美金，
TVL 前 15 名的借貸協議（未包含 Makerdao、Liquity），數據來源：DeFiLlama
就未償借款來說，目前所有借貸協議的未償借款金額約為 300 億美金，
借貸協議的借款總量，數據來源：Debank
從業務量來說，老牌項目 Aave、Compound 和 MakerDAO 依舊牢牢占據著前三的位置，其 TVL 占到了整個借貸市場的 70% 以上，
然而，新興借貸項目的崛起速度也非常驚人，其中進入 TVL 前十的項目包括 Terra 上的 Anchor （31.2 億美金）、雪崩協議上的 BENQI （12.3 億美金）、BSC 上的 Qubit （4 億美金），與發家于以太坊的借貸三巨頭不同，這些快速成長的借貸生力軍全部來自于以太坊的競爭對手，也就是當下最熱門的敘事——新公鏈，
更讓人吃驚的是，這其中除了 Anchor 的上線時間較早（今年 3 月）之外，另外兩個項目的正式上線時間僅僅一個月不到，
而在借貸的業務類型上，無論是項目的數量還是資金量，都是基礎借貸類的項目占比更高，其次是杠桿挖礦的借貸類項目，其他比較新的如風險分級利率產品等的業務量目前都比較小。
本篇研報將重點關注近 1-2 個月新誕生且業務增長迅猛（TVL 已進入借貸類前 15 名）的借貸項目，以及在機制有上諸多創新組合的項目 Euler，
具體包括：
以下進入各項目的具體梳理和分析。
在梳理和分析部分，筆者將對 4 個項目的產品定位、項目特點、業務情況、通證模型和風險控制，進行呈現和分析，以求盡可能整體地剖析這四個新興借貸項目。
基礎借貸平臺 Qubit
項目情況
產品上線時間：2021 年 8 月 24 日
Qubit 是一個去中心化的貨幣市場，采用了主流的借貸資金池模式。Qubit 的開發和運營團隊是 Pancakebunny 背后的團隊——Mound，其首先部署于 BSC 上，后續有多鏈拓展的計劃。
項目特點
Qubit 相對于其他基礎借貸類項目的主要特點有：
- 其代幣 QBT 在鎖倉后可以提升存款用戶的收益率，稱為「Boost」功能
- Qubit 屬于 Mound 的產品矩陣的一部分，Mound 旗下的產品有很強的組合性
- Qubit 不支持閃電貸功能
業務情況
業務數據
Qubit 的核心業務數據如下：
我們可以發現，Qubit 的項目雖然上線不到一個月，目前已經擁有了可觀的存款量，資金利用率也比較高，這跟 Bunny 此前積累了大量的 BSC 用戶，以及項目的代幣補貼金額較高有關，目前 QBT 單日的補貼金額在 19 萬美金左右。
產品 UI\UX
Qubit 的產品 UI 風格簡潔清晰，交互流暢，關鍵數據的展示合理且詳盡，整體使用體驗較好，
Qubit 產品主界面，https://qbt.fi/app
而且 Qubit 具體資產的當前業務數據和風險參數都很詳盡，并作了圖形化處理，還有一些歷史數據可查，這點值得肯定。
Qubit 的具體資產數據，https://qbt.fi/market/BNB
通證模型
總量與供給
QBT 總量 10 億枚，其中 57% 用于流動性挖礦獎勵，剩余 43% 都由團隊掌控，其具體分配比率如下：
QBT 分配比率，來源：Qubit 項目文檔
而總量 10 億的 QBT 將在一年內分發完畢，所以 QBT 未來的 12 個月均面臨著非常大的通脹壓力，其具體代幣解鎖節奏如下：
在筆者看來，Qubit 代幣的供給和釋放機制存在 2 個核心問題：
- 團隊控制部分的占比較高，且大部分沒有設置嚴格的代幣解鎖條件，團隊利益與項目的長期綁定不足
- 流動性挖礦部分的代幣釋放過快，導致一年后項目可能缺少足夠的補貼預算，不利于項目的長期發展
代幣價值捕獲
核心功能：收益加速
截至到目前，QBT 的主要功能是在鎖倉后獲得 qScore，通過 qScore，存款用戶可以加速自己的存款收益（來自 QBT 存款補貼的增加）。
該機制與 Curve 的 Locker 機制類似，Curve 的 Locker 功能和經濟模型鞏固了其原有的競爭優勢，增加了流動性提供者和投資者的轉換成本，是相當亮眼的設計，然而，當該機制應用于借貸協議上，是否還會有很好的效果？筆者對此保持懷疑態度，
首先，Curve 的代幣 CRV 之所以有人愿意買入后長期鎖倉，是由 Curve 在穩定資產業務鏈的強勢地位，以及多個參與方對 Curve 治理權的競逐所造成的，因為治理權在 Curve 平臺意味著兩樣核心資源：流動性的指揮棒和收益的加速器。
由于穩定對價資產的發行方（穩定幣、stETH 等質押憑證以及 renBTC 等 BTC 跨鏈資產，都屬于穩定對價資產）對其運營資產的穩定性和交易深度有著極大的要求，所以選擇 Curve 來上架資產和吸引做市流動性是非常剛性的需求，這就造就了 Curve 相對于資產運營方的強勢地位，這是由于其 Top1 穩定資產兌換平臺的業務定位決定的。
PS：關于 Curve，可以閱讀我們的深度研報：
《Uni V3 進擊下的 CRV：深度解析 Curve 業務模式、競爭現狀和當下估值》
而在資產的借貸場景拓展上，資產運營方的需求遠沒有那么強，這也就導致 Qubit 治理權的需求者少了很大一塊，整體鎖倉意愿很難達到 Curve 這樣的水平，
QBT 除了收益加速功能之外，目前并沒有別的功能場景，Qubit 平臺的借貸息差收入也沒有 QBT 的回購或分紅機制。
整體來看，QBT 代幣目前對于平臺整體的經濟價值捕獲較弱。
風險控制
Qubit 在風險控制上沒有太特別的設計，基本采用了與主流借貸協議 Aave 類似的方式，每個可抵押資產都有 LTV （Loan-to-Value，借款比率）和清算線（Liquidation Threshold）兩個主要參數，前者決定了固定價值的抵押物可以借出資金的上限比率，后者決定了當負債 / 抵押物來到多少比率時，就會開啟清算窗口。
不過目前 Qubit 所有資產的借款比率和清算線是一致的，而非 Aave 那樣采用清算線高于借款比率的方式，
Aave 平臺資產的 LTV 和清算線參數，來源：Aave 文檔
Qubit 的 LTV 和清算線參數（數據未更新），來源：Qubit 文檔
目前 Qubit 上的大部分資產的借貸率均為 60%，較初期的 50% 略有調高。這在降低了風險的同時，某種程度上也降低了質押者的資本利用效率，尤其是所有穩定幣資產的抵押率也只有 60%。整體參數還有較大的優化空間。
在合約安全方面，Qubit 在 8 月上線前只拿到了 Peckshield 一家的審計報告，略顯單薄，而預言機采用的是 Chainlink，
總結
Qubit 上線以來的存款總量和 TVL 增速一度非常快，產品的數據看板功能完備，產品交互順暢，界面也比較美觀，但總體上創新點并不多。隨著幣價的持續下跌和補貼被資金攤薄，目前該項目 TVL 的回落也非常明顯。值得注意的是，相較于其他借貸項目的代幣以捕獲協議的現金流為核心的價值來源，Qubit 的代幣目前沒有與項目的利潤掛鉤，唯一的功能就是通過鎖倉提升存款的代幣補貼，這也造成了項目代幣的內在價值疲軟，而代幣的高通脹則進一步加劇了代幣的拋壓。
無許可借貸平臺 Euler
項目情況
產品上線時間：未上線
Euler 是由牛津大學部研究員 Michael Bentley 創立的在以太坊上開發的無許可借貸協議，開發公司為 Euler XYZ。Euler XYZ 在 2020 年贏得了 Encode Club 的「Spark」高校黑客馬拉松，隨后獲得了 Lemniscap 領投的 80 萬美元種子輪，其他參投的基金還有 LAUNCHub Ventures、CMT Digital、Difference Ventures、Block0 和 Cluster，以及影響巨大的 Coinbase 天使投資人 Luke Youngblood 等，在 2021 年 8 月 25 日，該項目宣布獲得了由 Paradigm 領投的 800 萬美金的新一輪投資，其他投資方包括 Lemniscap 以及個人投資者 Anthony Sassano （The Daily Gwei）、Bankless 創始人 Ryan Sean Adams 和 David Hoffman、Synthetix 創始人 Kain Warwick、Hasu （Uncommon Core 播客）。
項目特點
針對現有借貸項目的諸多不足，Euler 進行相當豐富的產品機制創新，由于篇幅所限，僅對關鍵的部分進行介紹：
無許可上市機制：為長尾資產提供借貸平臺
相對于目前主流借貸平臺采用的許可制，Euler 平臺的資產引入無需許可，只要該資產在 Uniswap V3 上有 WETH 交易對即可，當然，為了保護用戶免受流動性過低，以及長尾資產波動劇烈的風險，Euler 根據資產的風險將資產分為三種類別：
- 隔離層資產：用戶可以存入也可以借出資產，但不能將隔離層的資產用作抵押品，另外，如果要借用不同的隔離層資產，用戶需要在 Euler 上使用不同的賬戶來隔離不同資產之間的風險。
- 跨層資產：可用于普通借貸，也不能用作抵押品，不過可以用一個賬戶借入多個跨層資產，
- 抵押層資產：這一層的資產與大部分主流借貸平臺的資產使用情況類似，可用于普通借貸、交叉借入，也可用作抵押品。交叉借入指用戶在一個賬戶中抵押資產來借入多個抵押層資產，
通過將不同風險等級的資產隔離，Euler 試圖一方面提高支持的資產類別，另一方面又保證高風險資產不影響到主流資產的安全，
采用動態利率模型：提高利率定價的敏感度和準確性
該模型類似于 Delphi Digital 為 Terra 生態的借貸協議 Mars Protocol 設計的「動態利率模型」，一方面提高利率定價的敏感度和準確性，同時也能為存款人和協議本身獲取更高的利息收入，
Euler 協議中對于資金利用率和借貸利率相互之間影響的模擬，來源：euler blog
簡單來說，該利率模型在 Aave 這類主流借貸協議的基礎上做了調整，通過調整資金利用的公式，來讓利率更敏感地實時適配市場的真實資金供需狀況，而非現有主流利率模型的線性提高利率的方式，這樣可以防止出現借貸協議只能看著用戶用低成本在自己平臺借款再存至其他平臺獲取高額挖礦收益進行套利的情況，這會導致借款人沒有動力去提供借款，貸款人也不愿盡快還款的狀況，最終導致借貸協議的流動性枯竭。而動態利率模型就致力于解決這類問題。
關于 Euler 利率動態模型的情況，具體可詳見于參考資料里的《Introducing Euler》，
清算機制的大量改進：清算門檻優化、抗 MEV、內部多抵押池
1. 結合抵押率和借款率定制資產清算的門檻
與主流借貸協議一樣，Euler 要求用戶確保超額抵押，即資產價值大于負債價值，當負債價值超過抵押物的一定的比率時就會允許清算人對抵押人的資產進行清算還債，但在負債價值的計算上，Euler 還引入了借款率（borrow factor）的概念，每個借款人的清算門檻都是根據與他們借入和用作抵押品的資產相關的特定風險狀況量身定制的，也就是說，當借款人的風險調整后的負債價值超過抵押品價值時，就可能會被清算。具體來說，相對于原有借貸機制來，Euler 的這套機制還增加了對負債物的多維風險評估，進一步提高了清算的安全邊際。
2. 抗 MEV
目前主流借貸協議如 Compound 主要采用的清算激勵模式為：清算人可以用固定百分比的折扣購買抵押人的資產，該機制下所有的清算人面對同一個清算機會，其潛在的盈利百分比是一致的，所以只能通過提高 Gas 來爭奪清算機會，此處高昂的 MEV 價值（Gas 成本）就成為了清算人的額外成本，也增加了系統的風險，另一方面，對于抵押人來說，固定的資產打折拍賣比率，也讓他們喪失了損失更低的清算罰金的機會。
針對這個問題，Euler 采取的方案是在清算中采用荷蘭式拍賣，這一方面可以緩解清算人的共同出價，也有可能為抵押人爭取到更低的資產清算損失，同時，Euler 還為抵押物的提供人提供了折扣加速機制，讓他有資格在清算人進行荷蘭拍之前就進行自我清算，降低抵押人的損失。以上兩個措施都是為了在清算中限制礦工攫取過高的 MEV 費用，以提高系統在清算風暴中的整體安全性。
3. 使用內部多抵押穩定池清算
為了進一步降低清算人在清算中的交易成本，Euler 還借鑒了 Liquity 協議首創的穩定池模式，并將其擴展成多抵押穩定池形式，使貸方通過提供流動性至每個貸款市場的穩定池來支持清算。
PS：關于 Liquity 的詳細研報，可以閱讀我們的研報：《Liquity 穩定幣市場的后起之秀》 來了解更多，
穩定池中的流動性提供者通過存入 eToken （Euler 協議的存款憑證，類似于 Compound 的 cToken）來賺取清算抵押品獎勵，當清算進行時，清算人直接使用來自穩定池的流動性來償還借款人的債務，并將獲得的清算抵押品份額按比例獎勵給穩定池，也就是說，貸方最終能夠在清算期間將其代幣被動兌換為清算抵押資產，
舉個例子來說：Euler 為借出資產的 USDT 提供了穩定池，愿意參與穩定池的貸方，可以將自己 USDT 的存款憑證 eUSDT 存入穩定池，作為清算人的對手方，這樣清算人在拍得抵押資產后就將抵押資產以折扣價（扣除自己的收益后）置換給了穩定池的存幣用戶，相當于穩定池的用戶以折扣價購得了抵押物，
相較于 Liquity 僅支持 LUSD 穩定池，Euler 的多代幣穩定池具體會包含那些代幣類型還未披露，但相信仍然會是以穩定幣或主流幣為主，
采取這種機制的優勢是，協議認為借款人達到清算門檻時，清算人可以使用內部流動性來源立即進行清算，而不需要從第三方交易平臺兌換資產，這在很大程度上緩解了清算人的交易成本以及在市場劇烈波動時內部清算價與外部平臺價不一致，以及交易滑點過高導致清算人損失或失敗的情況。
除此之外，Euler 不準備采用外部預言機，而是采用資產在 Uni V3 上與 WETH 的時間加權平均價（TWAP）來衡量資產與負債之間的比率，
業務情況
目前 Euler 僅發布了其白皮書和項目文檔，產品尚未正式上線，
Euler 目前的產品頁面
通證模型
在 Euler 已發布的資訊中，暫時沒有披露其治理代幣 Euler 的總量、分配方式、解鎖時間等資訊，但對其代幣的功能和場景做了初步勾勒，Euler 將遵循 Compound 的治理范式，其治理功能包括可以決定資產的層級、協議的重要參數以及治理本身的框架等等。除此之外，Euler 還有 Vault 機制，可以通過 staking 來保證協議的安全，
風險控制
由于產品尚未上線，項目資產的風險參數等資訊尚未披露。在合約方面，Euler 官方已經披露的合約安全合作伙伴有三家，包括 Certora、Halborn、Solidified 和 ZK Labs （兩者合作出具報告），已經拿到了 2 份合約的審計報告，由于 Euler 有較多的創新機制引入，所以原生代碼量也較大，合約安全的問題是重中之重，團隊還是相當重視的，
其他
Euler 致力于成為借貸領域的 Uniswap，為更多的長尾資產提供借貸流動性和可組合性，且投資人的背景實力強大。協議針對目前借貸協議的不足引入了諸多創新機制，但由于協議尚未上線，這些創新在實踐層面的效果仍然有待觀察。目前項目上線仍然沒有清晰的時間表，不過中文社區的管理員 Chris （知名加密 KOL 區塊先生）表示 9 月可能會披露更多的消息。
無許可借貸平臺 / 做空 Beta Finance
項目情況
產品上線時間：2021 年 8 月 17 日
Beta Finance 是由 Alpha Finance 孵化的去中心化無許可借貸平臺，其特點是用戶可以自發建立貨幣資產池，專注于長尾資產市場，以及重點滿足資產做空的場景，
Beta Finance 在今年 7 月獲得了戰略投資，投資方包括 Spartan Group、ParaFi Capital、Multicoin Capital、DeFiance Capital 和 Delphi Digital，總體來說投資方背景相當不錯，
項目特點
與目前主流借貸平臺相比，Beta Finance 有以下幾個特點：
1. 無許可的貨幣市場
與 Euler 一樣，Beta Finance 同樣注意到了主流資產之外的長尾借貸市場，并將其作為主要的目標市場，用戶可以自由地創建目前 Beta Finance 還沒有的資產類別，以出借自己持有的加密資產，不過該功能暫時還未開放。
2. 提供便捷的資產做空體驗
通過 Beta Finance，用戶可以通過借入來一鍵做空某樣資產，雖然用戶同樣可以在別的借貸平臺借出資產做空，但是目前面臨兩個問題：
- 操作比較繁瑣，需要抵押資產、借出做空資產、去 DEX 賣出做空，時間和合約費用成本都比較高
- 主流借貸平臺只支持主流資產，可選擇的范圍很小，且主流資產的價格波動較小，做空的潛在收益空間不足
而 Beta Finance 在這兩點上正好契合用戶需求。
首先其為做空者提供了一鍵式的做空交互界面，用戶可以快速選擇自己的做空抵押物以及做空對象，Beta 便會通過自己的貨幣市場自動借入對應空頭資產并在所選擇的 DEX 賣出做空，然后將把賣出獲得的資產繼續計入抵押物以降低風險，在這個過程中，用戶無需與多個協議進行交互，因此省下了高額的 Gas 費用，也避免了面對突發的市場機會時的手忙腳亂。
Beta finance 上 Link 的做空界面
除了做空體驗的提升和成本的降低之外，Beta Finance 無許可的特性以及專注長尾資產的產品定位，也意味著在 Beta Finance 上未來會有更豐富的非主流資產可供做空者選擇，而這些非主流資產往往存在著更為廣泛的做空或套保需求，
業務情況
目前 Beta Finance 的核心業務數據如下：
我們看到，盡管產品上線時間較短，但項目的 TVL 上升較快，一方面 Alpha 為項目做了背書，另一方面，官方也公開表述后續會針對存 借款和做空用戶進行空投，這也為項目帶來了大量的資金，不過目前 Beta Finance 資金利用率偏低。
而在所有已上架的資產中，USDC 位居存款量和資金利用率的首位，如下圖：
我們發現，由于 Beta 處于啟動的第一階段，其中 16 項資產都是由官方審核和評級的認證資產（Verified Markets），其中 Risky Markets 的唯一一項資產是 Feisty Doge NFT 的碎片化代幣 NFD，NFD 是在 NFT 碎片化協議 Fractional 上將 Feisty Doge NFT （狗狗幣原型 NFT）分割后的 ERC-20 所有權代幣，屬于典型的長尾資產，這也是未來 Beta Finance 想要支持的主要資產類型，
NFD 的資產模塊
產品 UI\UX
Beta Finance 的產品功能界面風格簡潔，布局合理，交互的設計也符合用戶的直覺，容易上手，在各個業務功能頁面，數據的展示也相當詳盡，讓人放心，
Beta Finance 的資產頁面
Beta Finance 的借款頁面
通證模型
目前項目尚未發幣，在官網網站上也沒有找到任何與代幣總量、分發方式相關的資訊，對代幣的用途和場景也沒有描述，
預計詳細的通證模型需要等待代幣開始分發后才會披露。
風險控制
Beta Finance 對于認證過的資產（Verified Markets）會進行分級，最高級為 S 級（三種穩定幣），其次是 ETH 和 WBTC 為 AA 級。不同等級的抵押物對應著不同的借貸率（LTV）和清算線參數，不過目前只支持 ETH 和三種穩定幣作為抵押物。
Beta Finance 的認證資產級別以及對應的風險參數，來源：Beta Finance 文檔
值得一提的是，Beta Finance 還就認證資產的分級邏輯和模型進行了披露，評估的維度包括資產的智能合約、交易對手方以及資產的交易情況，非常細致。
在智能合約方面，Beta Finance 已經獲得 Peckshield 和 OpenZeppelin 兩家審計機構的報告，并與 Immunefi 合作開啟了 Bug bounty 計劃。
整體來看，Beta Finance 在安全方面的準備還是比較完備的，
總結
Beta Finance 擁有準確的產品定位和業務場景，主打長尾資產的借貸和做空服務，與現有大型的借貸平臺形成了鮮明的差異化，其產品理念簡明，長尾資產+一鍵做空的功能結合也有較大的市場成長空間。除此之外，Beta Finance 的投資人背景相當不錯，該項目雖然還未正式開始代幣分發，也沒有公布通證模型，但值得長期關注。
基礎借貸平臺 BENQI
項目情況
產品上線時間：2021 年 8 月 19 日
BENQI 是 Avalanche 上的第一個原生借貸協議，由 Ascensive Assets 領投，Dragonfly Capital、Spartan Group、Ava Labs、GBV Capital 等機構參投，BENQI 目前的產品與大部分主流借貸平臺類似，采用了資金池的借貸模式，各項產品機制也都中規中矩，沒有太多創新之處。
項目特點
如上文所說，BENQI 本身在機制上并無太多創新之處，其 TVL 的飆升一方面來自于先發優勢，另一方面來自于 BENQI 和 Avax 基金會聯合推出的 300 萬美金的流動性挖礦補貼，除此之外，BENQI 本身還會給協議的用戶分發項目代幣 QI 作為獎勵，其每月總補貼金額超過 1000 萬美金，
業務情況
BENQI 是雪崩協議生態里體量最大的項目，根據 DeFi Llama 的數據，其 TVL 已經占到雪崩協議總 TVL 的 47%，稱其為雪崩生態的「半壁江山」毫不為過，
目前 BENQI 的核心業務數據如下：
我們可以發現，BENQI 的總款量和資金利用率較高，很大程度上來自當下階段較高的代幣補貼，
產品 UI/UX
BENQI 的產品界面整體比較簡潔，中規中矩，相較于 Qubit、Beta Finance，其展現的數據較少，仍有提升空間，
BENQI 的資產市場界面
通證模型
總量和供給
BENQI 的治理代幣 QI 總量為 72 億枚，其中 45% 用于流動性挖礦，具體分配比率如下：
代幣分配速度如下：
代幣價值捕獲
QI 的主要用途是治理，可以對項目的重要參數、資產上線、激勵分配等進行提案和決議，目前暫時沒有回購銷毀代幣或分紅的設計，
風險控制
在風險參數方面，BENQI 已上架資產的借貸率和清算線的參數是一致的，這一點有待加強。而在具體的借貸率上，各項已上架資產的抵押率都在 60% 以下，風險程度不高。
BENQI 已上架資產的風險參數，來源：BENQI 文檔
值得一提的是，在今年 7 月，BENQI 在產品正式上線以前就與 Gauntlet 達成了合作，邀請它參與 BENQI 的動態風險管理，具體包括減輕壞賬風險、校準激勵機制、提高資本效率等。Gaunlet 是知名的鏈上風險模擬平臺，目前已經與 Aave、Compound、MakerDAO 等有深度合作，
智能合約方面，BENQI 僅拿到了 Halborn 一家公司的合約審計報告（今年 5 月取得），略顯單薄，
其他
BENQI 總體來說是一個中規中矩的借貸項目，雖然并無太多獨到的業務創新，但也沒有什么槽點。其爆發式的增長主要受益于 8 月以來雪崩協議生態的快速成長，以及雪崩協議基金會對項目的站臺和大力支持。也正是因為如此，BENQI 作為雪崩生態的第一大借貸平臺，后續的發展上限就是雪崩的整體生態規模，
新興借貸協議的背后
本文關注和分析的 4 個新興借貸協議，有的業務指標增速驚人，有的產品機制有諸多創新，從它們身上，我們可以解讀出更豐富的資訊。
1. 新公鏈的崛起與競爭，給新興借貸協議帶來了前所未有的機會
在以太坊一家獨大的時代，借貸領域的后來者面臨著與 Aave、Compound 的直接比較與競爭，由于資金池模式的借貸平臺是典型的雙邊市場，其網路效應一旦形成就較難超越；此外，龍頭借貸協議已經被大量以太坊協議組合使用，成為了 DeFi 樂高的重要基座，新興借貸協議很難取代其地位。而品牌、悠久的運營歷史，進一步加寬了龍頭借貸平臺的護城河。
然而隨著新公鏈的崛起，新興借貸項目找到了屬于自己的處女地，以太坊上的巨頭或者還未遷移至此，或者還未站穩腳跟，新玩家擁有了與老一輩平等競爭的機會。
DeFi 的快速發展為公鏈的資金和用戶提供真實的商業場景，這大大提升了新公鏈的補貼效率（相比 18 年的 Dapp 開發者補貼來說），也提振了其補貼的信心。來自公鏈層的激進補貼，幫助新項目分攤了大量的營銷成本，讓它們的冷啟動迅速完成，
對于新公鏈來說，借貸是金融生態的底層流動性來源，培育和扶植原生于自己公鏈的借貸項目非常重要，所以我們看到了 BSC 上的 Venus、Terra 上的 Anchor、Avalanche 上的 BENQI 的快速崛起，目前 TVL 前十的借貸項目已經有一半來自于以太坊之外，
2. 新公鏈項目增速快，但以太坊仍是創新發源地和試驗場
在本文分析的四個項目中，Qubit 來自 BSC，BENQI 來自 Avalanche，屬于新公鏈陣營，而 Euler 和 Beta Finance 來自于以太坊。
這兩大陣營的借貸項目的差異也非常明顯：新公鏈項目的業務量起勢迅速，但原生創新較少；以太坊項目的業務增速沒有那么暴力，但是無論是在產品定位的差異化上，還是在模式和解決方案的創新上，都有著自己的見解，
而這是由新公鏈與以太坊的商業發展程度決定的。
新公鏈作為一塊未經開墾的處女地，用戶的大部分金融需求處于未滿足的狀態，對項目的創新要求沒那么高，能用即可。而以太坊上的項目多，那些「低垂的果實」早已被摘完，新項目必須要洞察用戶尚未被滿足的細分需求，或是解決現有產品的問題，才可能有生存的空間。
激烈的競爭，才是以太坊創新浪潮更為劇烈的本質原因，
然而，隨著新公鏈的項目逐漸增多，低質量、低創新項目的發展空間也會逐漸消失，更多原生自以太坊的「DeFi 新商業」會被搬遷 fork 到新公鏈來，甚至還會誕生出原生于新公鏈的加密項目。
如果從投資的視角來審視以太坊和新公鏈上的新興借貸項目，它們當中都有值得挖掘的機會，但評價的標準存在差別。
新公鏈項目的發展天花板受限于新公鏈生態的規模本身，要決定是否投新公鏈的借貸項目，首先是對該項目所在生態未來發展的預判，這當中公鏈方對項目的扶植力度也相當重要，
而以太坊上的項目，其是否找到了正確的細分市場，其機制能否解決了老一代產品的關鍵問題，其團隊在以太坊社區的聲譽和能調動的潛在資源，則是我們需要考察的關鍵要素，
或許隨著各條公鏈之間勢力范圍的沉浮變化，以上規則又會被顛覆打破，充分擁抱和享受變化是身在這個行業必須要練就的心法，
唯一可以確定的是：無論是投資還是創業，借貸賽道的商業游戲依舊只是剛剛開始，讓我們繼續期待吧，
