作者：鄧建鵬，張夏明
作者簡介：鄧建鵬，男，江西寧都人，法學博士，中央財經大學部法學院教授，博士研究所導師，基金項目：中央財經大學部新興交叉學科建設項目“金融系統安全與區塊鏈監管科技”（2021-03）本文載于《陜西師范大學部學報（哲學社會科學版）》2021年第5期“法學研究”專題。
摘要：穩定幣是金融科技和區塊鏈金融發展的產物，因價格相對穩定而成為虛擬貨幣交易市場重要的支付手段，是區塊鏈金融的基礎設施。根據穩定機制的不同，穩定幣可分為抵押型穩定幣和算法型穩定幣兩大類，兩類穩定幣具有不同的運行機制和風險表現，當前研究在穩定幣的內涵、分類探索以及對法幣抵押型穩定幣的風險和監管應對方面取得了一定成果，但對穩定幣的風險、法律屬性和監管應對的認識尚不夠深入，研究視角較為單一。面對穩定幣的國外研究普遍領先的狀況，大陸學者需要進一步深化對穩定幣的風險認識，將穩定幣視為外幣代幣或具有支付功能的金融工具，并從主動監管、功能監管、技術監管、司法補充規制和協同監管5 個方面提出完善穩定幣監管的應對思路，
關鍵詞：區塊鏈；穩定幣；虛擬貨幣；區塊鏈金融；去中心化金融；金融監管
一、引言
區塊鏈本質是分布式賬本記賬工具，基于技術和算法的自信任、防篡改、不可逆等特性，在互聯網路和現實世界中具有重要的應用價值，例如區塊鏈司法存證、區塊鏈防偽溯源、區塊鏈金融等創新應用。其中，穩定幣是金融科技和區塊鏈金融領域創新發展的重要產物。以比特幣為代表的虛擬貨幣市場價格經常劇烈波動，一些國家的投資者以法幣購買虛擬貨幣存在政策限制，一種價格相對穩定和便捷交易的穩定幣（stablecoin）應運而生，穩定幣通常錨定特定資產，是具有部分匿名、交易成本低、安全便捷等特征的交易媒介和支付手段。
隨著近年來比特幣等虛擬貨幣財富效應增強，穩定幣作為虛擬貨幣市場極其重要的支付手段，市值迅速擴張、嵌入場景更加多元、創新迭代迅猛，成為區塊鏈金融領域中不可忽視的力量。截至2021年4月，市值排名第一的穩定幣“泰達幣”（USDT）流通市值突破450億美元，同期全球穩定幣總市值突破800億美元；金融科技公司臉書2019年提出穩定幣計劃——天秤幣（Libra，后更名為Diem），并預計于2021年推出掛鉤美元的穩定幣試點，為全球用戶提供無須銀行的金融服務。隨著區塊鏈金融的發展，穩定幣不僅作為支付手段成為虛擬貨幣交易市場重要的“金融基礎設施”，在去中心化金融（DeFi）的諸多場景中加速滲透，是區塊鏈金融深化發展的重要驅動；更進一步，由于穩定幣能與法幣便利兌換，將對現實世界的貨幣政策和金融體系產生廣泛影響，
穩定幣的創新性、復雜性和高風險引起一些國家和國際金融組織的密切關注，部分不受監管的穩定幣在全球廣泛流通，可能形成系統性風險，相比比特幣、以太幣等主流虛擬貨幣和央行法定數字貨幣，穩定幣一直是學者和金融監管機構關注較少的領域。已有研究以國外金融學者和監管機構（包括國際金融監管組織）為主，主要從金融和經濟學視角研究穩定幣的內涵、功能、運行機制等，大陸專門聚焦穩定幣的金融學、法學與監管視角的規范性研究較少，且介紹性研究居多，然而，大陸“幣圈”投資者和大陸人控制的虛擬貨幣交易所持有全球60%以上的泰達幣，大陸與穩定幣相關的政策、立法和監管卻一片空白。一方面，大陸央行等金融監管機構未及研究穩定幣，現有監管規范性文件（如《關于防范代幣發行融資風險的公告》，簡稱“94公告”）對穩定幣缺乏規制意圖、法律界定和風險提示，造成監管機構對穩定幣風險監測難、處置難；另一方面，近年來大陸穩定幣的案件迅速增加，據大陸裁判文書網顯示，涉及泰達幣的案件已超過100起，且近一兩年來呈爆發式增長。立法、監管和學術研究滯后導致穩定幣司法實踐中出現不少困境，例如一些基層法院無法理解穩定幣的法律屬性而直接駁回當事人的起訴；在涉及穩定幣的判決中，出現對“94公告”的誤讀和同案不同判的現象，一定程度上損害了當事人對司法的穩定預期，不利于穩定幣風險的防控和當事人合法權益的保護。此外，穩定幣在支付功能及便利性方面與央行數字貨幣非常接近。因此，穩定幣的研究將有可能為優化央行數字貨幣實踐提供更多學術智慧。如何更全面準確地認識穩定幣及其風險，探索穩定幣的監管模式和規制對策成為重大時代課題，本文旨在對現有大陸外穩定幣相關研究做全面檢視，梳理穩定幣的內涵、分類、穩定機制和風險等要素，分析相關研究的不足，試圖提出適合大陸的穩定幣監管思路，為穩定幣后續研究與風險規制提供學術智慧，
二、穩定幣的內涵和類型分析
（一）穩定幣的內涵、功能與現狀
穩定幣最早產生于2014年，到目前為止，虛擬貨幣市場上穩定幣項目接近60種，代表性的穩定幣包括：泰達幣、美元硬幣（USDC）、天秤幣和“貸”（DAI）等，其中，泰達幣是市場規模和交易量最大的穩定幣，在2021年上半年，其換手率和日成交量通常能達到100%和500億美元以上，2019年以來，穩定幣進入發展的快車道，相關項目增長迅速，主要分布在美國、歐洲、大陸香港、澳大利亞以及一些島嶼地區，據相關研究報告，穩定幣項目團隊主要所在地分布在美國（19個）、歐洲（13個，其中瑞士有5個、英國3個）；在穩定幣的合法注冊地中，最多的是美國（10個），其次是瑞士（7個），大陸香港、澳大利亞、開曼和澤西島也是多個穩定幣項目的法律注冊地，
穩定幣與虛擬貨幣密切相關，根據反洗錢金融行動特別工作組（FATF）界定：虛擬貨幣是一種能以數字形式交易，以密碼學和分布式賬本技術為底層技術發行的可編程代幣，具有交易媒介和（或）計價單位及（或）價值存儲功能，但在任何法域不具有法定貨幣地位的數字形式的價值。虛擬貨幣通常沒有任何資產支持，價格大幅波動，具有較大的投機風險，為規避價格波動風險、降低交易成本，一種目標為“保持價格穩定”且便利交易的“穩定幣”從眾多虛擬貨幣中衍生出來并獲得了獨立內涵。金融穩定委員會（Financial Stabilily Board，FSB）在2019年將穩定幣界定為“一種相對特定資產、資產池或一籃子資產保持穩定價格的加密資產”，以抵押品（例如法幣、貴金屬或主流虛擬貨幣）為后盾，或通過算法機制來穩定價格，以最大程度降低價格波動，穩定幣將現實世界流動資產的價格穩定性反映為與虛擬貨幣相關的穩定程度，提供了其他虛擬貨幣所缺乏的價格穩定預期，通過匯率盯住、匯率的內置機制實現錨定目標（見表1）。
表1從價格穩定性、有無資產支持、可編程性和可兌換性對穩定幣與虛擬貨幣進行了比較。可以看出，二者均為基于區塊鏈網路發行和運行的可編程代幣，不同之處在于，相比虛擬貨幣，穩定幣通過資產支持獲得“價格穩定”，具有一定的內在價值，“價格穩定”是穩定幣的首要與核心特征。此外，穩定幣背后有資產支持，部分穩定幣（如法幣抵押型穩定幣）同時支持與法幣的雙向兌換。
作為追求價格穩定的加密資產，穩定幣的功能有三：一是具有保值獲利功能。面對虛擬貨幣市場的大幅波動，穩定幣與虛擬貨幣的兌換可規避市場波動性風險。二是創新的支付結算（跨境支付）手段。國際證監會組織認為穩定幣的功能在于創設一個全球性、高效、可獲得的支付和價值儲存手段，對提高金融服務效率和促進包容創新具有重要價值，穩定幣彌補了傳統貨幣與虛擬貨幣之間的價值網路鴻溝。穩定幣不需要傳統金融賬戶，即可通過虛擬貨幣-穩定幣-法幣之間的兌換為不同資產的轉換提供便捷的支付手段，其低成本、便捷性和部分匿名性（假名）特征，有助于提高跨境支付的安全、效率和包容性，對傳統支付行業具有顛覆性，三是隨著穩定幣的廣泛使用及在更多虛擬貨幣交易所上線，一方面能繞開傳統銀行賬戶和金融服務體系，為沒有金融賬戶的群體提供金融服務，拓展金融的普惠性；另一方面逐漸成為加密經濟和區塊鏈去中心化金融的基礎設施，推動區塊鏈去中心化金融生態迅速發展演進。
穩定幣最顯著的功能是基于穩定的價格成為一種新型便捷的支付手段，在實際運行中，某些流通量大、被廣泛使用的穩定幣因符合貨幣形態，并因有資產的支持具有一定購買力，從而獲得經濟上的貨幣屬性，能夠履行傳統貨幣的部分職能如交換媒介、價值儲存和流通手段，甚至可能超越國家貨幣成為全球性支付工具。隨著穩定幣市場規模、覆蓋人群、使用場景進一步擴張，其具有引發現行支付體系重大革新的潛力，
（二）穩定幣的分類
學者對穩定幣的分類出現了不同認知框架、結構屬性下的分類標準，已有成果對穩定幣的分類如下：
基于穩定幣的穩定機制不同可將穩定幣分為資產抵押型穩定幣和算法型穩定幣（algorithmic stablecoins），即基于資產支持的穩定幣和基于算法支持的穩定幣，也有學者將其稱為有托管的穩定幣和無托管的穩定幣，抵押型穩定幣又可細分為法幣抵押型穩定幣（單一法幣或一籃子法幣）和虛擬貨幣抵押型穩定幣，學者根據抵押品種類、發行人的責任、責任的去中心化程度3個維度，將穩定幣分為現金代幣化穩定幣（現金支持）、鏈上資產抵押型穩定幣（虛擬貨幣支持）和算法型穩定幣（預期購買力為支持）3類。上述機構和學者對穩定幣的分類雖然表述不同，但實質都是以其穩定機制為依據進行的二分，目前金融穩定委員會等國際金融組織以及美國、歐盟等國家和地區普遍采取這種分類方式，該分類方式是對穩定幣最主要特征的概括，為深化穩定幣風險認識和提出應對策略提供了有效的方法，在這一類型化框架下，有學者統計了全球57種穩定幣，其中資產抵押型穩定幣占比77%（其中，法幣抵押型穩定幣占33%，虛擬貨幣抵押型穩定幣占44%），算法穩定幣占23%。以上統計結果反映出有資產支持的穩定幣更易向市場推廣，加之設計相對簡單，占據了穩定幣市場的主流地位，
此外，一些學者還提出一些衍生的穩定幣分類標準，根據穩定幣運行機制的中心化程度，可將穩定幣分為中心化穩定幣和去中心化穩定幣；根據穩定幣錨定的對象是否為美元，可分為錨定美元的穩定幣與非錨定美元的穩定幣；根據穩定幣是否受主權國家的監管，可分為有監管的穩定幣（如美元硬幣、雙子星美元）、無監管穩定幣（如泰達幣）和算法型穩定幣；等等，這些分類大多僅代表穩定幣某一方面的間接特性，不能直接或全面呈現不同類型穩定幣的界線。本文以穩定機制為標準對穩定幣進行劃分，為探索穩定幣的風險和監管應對提供清晰框架，
可見，學者對穩定幣的內涵與分類存在很高程度的共識，多強調“價格穩定”和“穩定機制”是對穩定幣進行內涵界定和類型化的核心因素和標準，但已有標準是否唯一和固定不變呢？答案或許是否定的。首先，現有金融監管機構和國際金融組織對穩定幣的界定未必準確完善，隨著穩定幣的不斷創新，“價格穩定”這一要素或不能涵蓋新類型穩定幣（如算法型穩定幣）的所有特征，或可引入“是否有資產支持”或“是否支持與現有法幣兌換”等更加多元的因素，對穩定幣做綜合的概念界定。其次，對穩定幣分類也是一個不斷完善的過程。目前部分算法型穩定幣具有“混合式穩定幣”的特征，通過質押泰達幣、“貸”等穩定幣來鑄造代幣，或可將這類算法型穩定幣納入抵押型穩定幣的范疇。在區塊鏈技術和市場快速迭代的背景下，我們需要樹立對穩定幣內涵與類型的動態認識，并穿透不斷變化的表象準確識別穩定幣的風險，
三、對穩定幣風險的認識
穩定幣的產生和發展呈現出自下而上的“破壞性創新”特征。其自身的不合規和負外部性，可能對國家、社會和投資者個人產生巨大風險，國外學者和一些金融監管機構對穩定幣已經取得較為清晰和準確的認識，特別是對穩定幣穩定機制的設計和影響做了較多研究，綜合運用經濟學、計算機等學科開展交叉研究和實證分析，對不同類型穩定幣的風險有較清晰的把握，學術界將穩定幣的風險分析大致可分為穩定幣的內部風險（即穩定幣自身的風險特征）和外部風險（即穩定幣對經濟社會的沖擊和負面影響）。
（一）抵押型穩定幣的穩定機制和風險
抵押型穩定幣穩定機制的實現方式為錨定法定貨幣或資產，借助資產的穩定性實現價格穩定。美元穩定幣發行商通過發行和銷毀代幣，調節市場上流通的穩定幣數量，使其價格穩定在，美元上下浮動，學者對抵押型穩定幣不同支持資產的穩定性進行分析，提出上升趨勢帶來的額外流動性是導致不穩定的因素，錨定近期價格則能增加穩定性，相較于單一法幣錨定的穩定幣，以一籃子法幣支持的穩定幣應對外部因素沖擊產生的波動性更小。法幣抵押型穩定幣具有中心化的特征，發行商掌握大部分集中的權力，相對其他類型穩定幣流通成本更低、更具有穩定性，虛擬貨幣抵押型穩定幣的中心化程度次之，除發行機構外，還需要引入借貸利率、清算比率并借助第三方套利保持幣值穩定。
法幣抵押型穩定幣主要存在以下4方面內部風險：（1）中心化運行流程的風險，抵押型穩定幣由中心化私營機構（如臉書等大型互聯網企業）發行，其完全依賴自身基礎設施運行，內部決策和審查機制不透明，可兌換性可能得不到保障，無監管的穩定幣（如泰達幣）黑箱運作，可能衍生資訊泄露、洗錢等系列風險。（2）因穩定幣的儲備資產不足等合規問題導致的欺詐、信用和財務風險。穩定幣儲備金審計操作不透明，增加了擠兌風險。（3）運營風險、操作風險和聲譽風險。以天秤幣為例，其發行主要依靠臉書的運營渠道和生態系統，發行商內部可能存在盜竊、市場濫用、操縱市場等行為，也可能存在運營漏洞、操作失誤或黑客竊取等技術和操作風險。同時穩定幣的儲備金容易受到托管銀行經營狀況的影響，存在一定聲譽風險。（4）隱私和數據風險，中心化的穩定幣發行商和持有穩定幣的虛擬貨幣交易所掌握用戶注冊和交易數據，存在較大的數據泄露風險。此外，對虛擬貨幣抵押型穩定幣而言，風險主要表現在其過度依賴傳統虛擬貨幣，價格波動較大，一旦抵押品價格下跌達到清算比率，系統的自動清算將給投資者帶來財產損失，
抵押型穩定幣的外部風險主要表現為以下4個方面：（1）外匯風險和系統性金融風險，穩定幣的大規模發行和使用，可能沖擊一國外匯管理和金融貨幣體系的穩定，一方面，抵押型穩定幣的發行和流通脫離了主權國家的外匯監管體系，與法幣進行雙向兌換，可能引發本國資產的流失；另一方面，美元穩定幣控制了大量美元儲備資產，與美元法幣形成強耦合，代表美元和美元清算體系在全球延伸，提升美元的競爭優勢，進而可能危及部分弱勢貨幣國家的貨幣主權，沖擊貨幣政策，進而危害該國的金融穩定和安全，形成系統性的“太大而不能倒”和“太多連接而不能倒”，甚至加劇貨幣替代效應從而引發中央銀行的競爭反應或監管反彈。（2）法律和監管風險，法幣抵押型穩定幣可能被美國商品期貨交易委員會視為法幣的互換產品，即“零售外幣期權”，其贖回過程也可能被美國證券交易委員會視為“票據的贖回”而進入證券的范圍，或還可能進入州的監管范圍，監管風險不容忽視，（3）穩定幣還常被用作洗錢和恐怖主義融資的工具，威脅國家安全和金融穩定秩序。（4）穩定幣對支付系統和跨境支付結算的沖擊，若穩定幣被廣泛用作支付手段，將沖擊或部分替代傳統支付結算中介（如信用卡網路、支付處理商、清算網路等），較比特幣等虛擬貨幣具有更大的風險。
上述風險具有種類復雜性、傳播跨域性和風險轉化性的特征，其中風險轉化性特征指穩定幣風險在性質上的轉化，例如中心化流程風險向其他風險的轉化、穩定幣自身風險的負外部化等。由此來看，相比普通虛擬貨幣，穩定幣在功能上與法定數字貨幣非常接近，對現代經濟和金融體系將產生更明顯的影響。
（二）算法型穩定幣的穩定機制和風險
算法型穩定幣利用算法機制自動調節代幣供給與需求的平衡，這一機制設計源于阿梅特拉諾（F.M.Ametrano）2014年提出的貨幣總供給隨需求變化的彈性供應模型，以及羅伯特·薩姆斯（Robert Sams）2015年提出的鑄幣稅股份模型，鑄幣股份模型由代幣本身和隨市場波動的“鑄幣稅股份”組成，以持有者的交易成本調節交易行為進而影響穩定幣的市場供求平衡，后續的算法型穩定幣大多借鑒這兩種模型，包括單代幣算法型穩定幣的彈性供應機制（如安普福斯幣，AMPL）和多代幣算法型穩定幣的鑄幣稅股份機制（如基礎協議Basis等）。據統計，53%以上的算法型穩定幣都采用了鑄幣稅股份機制，通過交易利息、流動性股權等激勵機制調節市場供求，穩定價格，以基礎協議Basis的3種代幣系統為例，該系統由基礎穩定幣（BAC）、基礎債券（BAB）和基礎股份（BAS）3種代幣組成，通過3種代幣的擴張和收縮實現去中心化的“中央銀行”貨幣政策，這3種代幣類似美元、美元國債和美聯儲股票。學者提出對算法型穩定幣的穩定機制進行優化的思路，例如可在區塊鏈的應用層發行非抵押的穩定幣，或通過優化抵押品、調整存款利率、公開市場操作、動態調整挖礦獎勵和交易費用等來穩定價格，算法穩定幣的穩定機制設計普遍較抵押型穩定幣復雜。
部分學者認為算法型穩定幣的內部風險主要有4個方面：（1）質押品的市場波動風險。（2）智能合約設計不完善導致的金融風險，例如算法型穩定幣通過發行固定收益產品（債券）提供未來收益預期吸引用戶的做法，長期將導致債券發行量或利息水平保持高增長，可能破壞穩定幣盯住匯率穩定的能力，（3）受市場參與者操縱的風險。在早期算法型穩定幣市值較小的階段，穩定幣系統可能被參與者操縱，損害用戶利益。（4）用戶投機行為和市場恐慌帶來的擠兌沖擊，
算法型穩定幣的外部風險主要表現為法律和監管風險，其復雜的穩定機制有可能觸及主權國家的法律和監管邊界。例如算法型穩定幣的債券和股權輔助代幣的設計在現行證券法和商品法中存在監管不確定，涉嫌初始代幣發行融資，或可能符合美國證券法豪威測試中的“投資合同”“共同目標”要素而被認定為證券；穩定幣系統中債券代幣的發行或回購，可能構成豪威測試中“發行人或第三人的努力”要件；系統向穩定幣持有者分配的股權激勵也可能被認為是豪威測試下的“期待利益”，進而落入證券的范圍，既有研究涉及算法型穩定幣的潛在風險，并在現有法律架構中探討將算法型穩定幣納入監管的可能性，但尚無針對性的監管法規和實踐案例，
另外，既有研究也存在著兩方面不足：一是在研究對象上，已有研究對不同類型穩定幣的風險分析不全面。學者大多聚焦法幣抵押型穩定幣的風險研究，對虛擬貨幣抵押型穩定幣、算法型穩定幣的風險關注較少，且在法幣抵押型穩定幣中，大多學者主要關注了近年來引起廣泛議論并產生較大國際影響的天秤幣，但天秤幣尚未進入發行實踐，而對市值和成交量位列第一且對虛擬貨幣交易影響最大的泰達幣多只順帶提及，有待開展深入分析，二是已有研究對穩定幣內部風險和外部風險的分析多停留在表面，未能深入分析穩定幣更深層次的風險以及風險產生的原因，這也是本研究希望解決的問題。
（三）對穩定幣穩定機制和風險的進一步認知
穩定幣保持幣值穩定的機理是對傳統貨幣數量論和國家貨幣發行機制的參考和在此基礎上的調適，穩定幣的穩定機制設計是尋求“穩定錨”的過程。追溯貨幣發展歷史，貨幣的“錨”經歷了由商品→貴金屬→黃金→國家信用的演變，形成了現代相對成熟的貨幣信用制度，而穩定幣的設計大多借用法定貨幣的信用錨，或依靠有價資產的價值錨甚至智能合約算法的信用錨，其背后的“錨”并不成熟，容易受基礎資產、算法、中心化組織的運營和市場的影響甚至崩潰。對法幣抵押型穩定幣的法幣信用錨而言，由于美元、歐元等法幣本身的波動性和可能存在中心化發行商儲備金不足的問題，與法幣掛鉤的穩定幣在交易中也會存在波動性和流動性危機；對虛擬貨幣抵押型穩定幣和算法型穩定幣而言，其通過抵押以太幣等主流虛擬貨幣或其他類型的穩定幣來支撐發行，會受到虛擬貨幣市場波動和資產清算的影響，干擾穩定性，其中以算法型穩定幣最為典型，2021年以來連續發生了算法型穩定幣崩盤（如柚子穩定幣USDX）、持續通縮（如安普福斯幣）、持續通脹至閃崩（如幣美元BDO）等事件，一些算法型穩定幣（如基礎穩定幣）的價格已大幅跌到1美元以下，甚至有歸零危機。因此，算法型穩定幣更易受投資者非理性行為和市場投機影響，這也是算法型穩定幣和抵押型穩定幣貨幣政策目標差異所在，借鑒蒙代爾-克魯格曼的“不可能三角”理論，錨定美元的穩定幣（如泰達幣）犧牲了貨幣政策獨立性以維持匯率穩定和自由流動，因而透明度、復雜性和自主性較低，受美元等強勢貨幣影響較大；而算法型穩定幣放棄固定匯率以尋求獨立的貨幣政策，力求在以太坊等公鏈上建立獨立于現行法幣的貨幣系統，追求更高的透明度和貨幣政策的自主性。由此可以看出，穩定幣的“錨”具有脆弱性和不穩定性，其不能和現行貨幣體系相“抗衡”，尤其對大多數算法型穩定幣而言，“不穩定”（單邊通脹或通縮）就是其最大的直接風險。由“不穩定”引發的系列內部和外部風險，將嚴重影響投資者財產利益和金融穩定，甚至推動穩定幣風險從個體風險向社會風險轉化。
四、對穩定幣監管的探索
穩定幣憑借價格穩定機制、無準入門檻、可編程、支付成本低、快速跨域流通的全球網路效應等優勢，具有被廣泛采用的潛力，為國際社會和主權國家應對其風險帶來挑戰。尤其是大陸投資者已成為穩定幣交易的主力，而大陸學者尚未針對穩定幣風險全面研究，明確相關監管規則，采取有效措施。如何應對穩定幣風險并將其納入監管規制呢？本部分在借鑒域外穩定幣監管經驗的同時，擬結合穩定幣的經濟活動探討其法律屬性，以確定監管指向，并提出穩定幣風險應對的具體之路。
（一）借鑒域外穩定幣監管的實踐經驗
應對抵押型穩定幣的風險正成為國際社會和主權國家金融監管機構的當務之急。2019年以來，一些研究者及監管機構開始探索抵押型穩定幣的監管思路，
第一，采取原則監管并推進規則設計。道格拉斯·阿納（D.Arner）提出穩定幣的五大監管原則，即準入監管、非正式合作手段、制定國際標準、針對“全球穩定幣”實施特殊監管和考量穩定幣對傳統銀行去中介化的影響，在明確監管原則基礎上，學者進一步探索將穩定幣納入現有法律框架構建其法律基礎的可能性，例如明確穩定幣支付終局規則、適用善意取得規則等，將抵押型穩定幣視為對法定資產或虛擬貨幣的間接持有憑證，可參照證券法“證券間接持有（代持）”的規則予以法律承認和處理。
第二，明確穩定幣監管主體和范圍，美國貨幣監理署鼓勵商業銀行為有監管的穩定幣提供資金托管服務，并嚴格要求托管銀行監控客戶關系、托管資金來源和用途，實施風險評估。歐盟將穩定幣納入歐洲銀行業管理局的監管范圍，就穩定幣的注冊資金、發行規模、市場準入等內容和流程發布了較為全面的監管法令，重點關注發行商資金管理、準備金托管和投資者權益保護3個方面。學者進一步梳理了穩定幣的監管范圍，包括合規治理、財務真實、支付系統的安全和效率、網路安全和運營彈性、數據隱私、投資者權益保護、征稅等方面；對在全球范圍流通的穩定幣，還需特別關注其對貨幣政策傳導、金融穩定、國際貨幣體系和公平競爭的影響。
第三，監管機構可充分發揮區塊鏈金融市場交易服務中介和二級市場的作用，加強對虛擬貨幣交易所和傳統金融中介的監管，并加強國際金融監管機構的監管指引，近年來國際金融組織，如七國工業集團（G7）、金融穩定委員會、巴塞爾銀行監管委員會和金融行動特別工作組（FATE）等紛紛發布研究報告、監管指南，搭建穩定幣監管框架。如金融穩定委員會發布了針對全球穩定幣的10項高級別監管建議；巴塞爾銀行委員會將穩定幣納入宏觀審慎的資本充足監管框架；金融行動特別工作組針對穩定幣反洗錢、反恐怖融資發布了系列監管框架和行動指南，
可見，國外監管機構和學者對抵押型穩定幣的監管應對存在較高共識，借鑒金融科技、區塊鏈金融的監管規則加強穩定幣監管，穿透抵押型穩定幣的功能實質，從監管原則、監管主體、監管內容和監管手段多方位搭建穩定幣規制框架，為大陸監管穩定幣提供借鑒。
然而，上述域外穩定幣監管研究存在3方面不足：（1）在法律性質認定方面，已有研究大多從經濟學角度分析穩定幣與貨幣的關系，未詳細分析不同穩定幣的法律屬性，這也導致了對穩定幣的監管執法和相關司法裁判存在諸多困惑；（2）在監管策略上，上述研究僅部分提及美國、歐盟和國際組織對法幣抵押型穩定幣的監管應對，如何將所有類型的穩定幣納入監管框架，已有研究尚未覆蓋；（3）在研究方法上，上述對穩定幣的監管策略大多偏應然分析，缺乏實然層面的案例研究和實踐考察，多元的監管維度、視角和方法有待繼續發掘。
（二）明確穩定幣的法律屬性
在現實世界中，司法機構有效應對涉及穩定幣的訴訟，明確其法律屬性是前提，部分學者從貨幣國家理論、信用理論、制度理論等出發，得出穩定幣不等同于法定貨幣的結論。其原因有三：（1）穩定幣由中心化的私主體發行，由私人機構或算法充當信用中介和做市，信用基礎薄弱；（2）穩定幣雖然具有數字貨幣形態的外在表達且具有某些貨幣的職能，但其不為主權國家政府和法律認可；（3）目前穩定幣市場規模和使用場景有限，應對外部沖擊的能力弱，且市場上多種私人穩定幣相互沖突，不能形成完整和獨立的貨幣制度，因而穩定幣不會動搖主權貨幣地位，
基于此，學者分別根據美國、歐盟等國家/地區的法律框架，從準貨幣、非貨幣資產等角度探索穩定幣的法律屬性，主要有兩種觀點，即貨幣代幣說和金融工具說，貨幣代幣說以歐盟、英國和美國部分學者和監管機構為代表，根據英國支付服務監管法令，泰達幣等法幣抵押型穩定幣可能符合“電子貨幣”的監管框架，在美國部分州（如得克薩斯州），穩定幣被認為是“金錢或貨幣價值”的載體，代表可以贖回法幣的債權，即現金代幣或美元代幣。換言之，穿透經濟實質，抵押型穩定幣實質上代表貨幣形式的現鈔和活期存款，可作為現金化電子代幣，屬于準貨幣的范疇。與上述不同的是，有學者認為穩定幣因其背后錨定的資產或根據算法機制發行的債券、股權性代幣，可視為投資資產憑證或集合資產計劃，納入歐盟《金融工具市場指令》的規制范圍。穩定幣作為區塊鏈金融領域的金融工具或金融資產，代表發行者的債務和投資者的債權，用于交易和投資。
可見，作為新生事物，穩定幣的本質和法律屬性的認定是一個復雜的過程，不同國家法律和監管機構的理解不同，可能得出不同的結論。本文認為，根據大陸新修訂的《大陸人民銀行法（征求意見稿）》第22條“任何單位和個人不得制作、發售代幣票券和數字代幣，以代替人民幣在市場上流通”的立法精神，不宜將境外私人機構發行的美元抵押型穩定幣（如泰達幣）作為電子貨幣納入現行支付體系。可將錨定美元的法幣抵押型穩定幣視為代表美元資產債權的美元代幣即外幣代幣，按照外匯管理相關規定進行監管或實施較嚴格的限制，對虛擬貨幣抵押型穩定幣和算法型穩定幣，其結構設計和運營更偏向創新的金融產品，可將其納入金融工具范疇，作為具有支付功能的投資工具或另類資產，更有助于指導大陸監管和司法實踐。進一步的問題是，在選擇并明確穩定幣法律屬性的基礎上，如何對其實施有效監管應對，以兼顧安全、創新與投資者利益保護的平衡？
（三）完善穩定幣監管規制的思路
長期來看，主權國家將不會允許不受監管的穩定幣在全球市場上長期大行其道，比如2020下半年美國紐約州總檢察長辦公室對泰達幣的發行機構泰達（Tether）公司提起訴訟，指責其存在欺詐。近年持有和使用穩定幣（尤其是泰達幣）最多的人群來自大陸。從維護金融市場穩定、保障大陸投資者合法財產權益的角度看，大陸應充分認識到穩定幣監管的必要性和迫切性，將各類穩定幣納入法制軌道，發揮“發展促進法”“風險防控法”等現代經濟法的功能，指導金融監管部門落實良好的穩定幣治理，結合當前制度環境和穩定幣的發展現狀，大陸監管機構可穿透穩定幣的實質，從主動監管、功能監管、技術監管、司法規制和協同監管等5個方面并行強化穩定幣的監管規制，
1. 主動監管，監管應遵循主動性、及時性、風險發現原則。以美國為例，美國紐約州總檢察長辦公室2019年基于長臂管轄對泰達公司和交易所葉子（Bitfinex，“葉子”為其中文外號）主動調查和起訴，經過長達2年的訴訟，雙方達成和解，除支付1850萬美元外，泰達公司還承諾提高經營透明度，每季度向紐約州總檢察長辦公室和公眾提供儲備金審計報告。上述案例反映美國的主動監管對穩定幣發行商的合規運行及保護美國投資者權益施加了明顯的影響力，借鑒美國的監管經驗，大陸公安、檢察機關和金融監管機構可以主動實施監管問詢，要求境外穩定幣發行商履行資產審計、資訊披露、數據報送、可疑交易上報等義務，主動發現和準確識別穩定幣相關的市場、信用和欺詐等風險，保護本國投資者財產利益和金融安全，
2. 功能監管和行為監管，結合功能監管理論，監管要順應并穿透不同金融產品和金融行為的功能實施監管活動。不論穩定幣結構和底層技術如何，對抵押型穩定幣和算法穩定幣均可遵循“相同業務、相同風險、相同監管”的原則。事實上，穩定幣的主要功能和目標即充當穩定的支付手段，因而主權國家可從支付領域介入強化對穩定幣的規制，
具體而言，首先，主權國家可從準入監管、儲備金監管、風險準備、內部控制、反洗錢和外匯管理等方面明確對穩定幣的監管路徑。尤其在準入監管方面，銀行業監管部門可作為實施穩定幣準入許可的主管部門，參照支付業務的監管標準和規則制定穩定幣監管指引，美國貨幣監理署、歐盟銀行管理局均負責牽頭穩定幣的監管。大陸監管層也表態：如果將穩定幣廣泛用作支付手段，需實施類似銀行或準銀行的嚴格監管。需注意的是，對泰達幣這類不受監管的錨定美元的穩定幣，如果其在大陸境內泛濫，可優先考慮使用外匯管理和反洗錢監管的手段加以限制，打擊擾亂外匯管理秩序和金融秩序的違法犯罪行為，其次，應強化虛擬幣交易所一線反洗錢監管的功能，運用屬地監管和補充的屬人監管思路對虛擬貨幣交易所提出合規要求，要求其建立資訊公告、重大可疑交易報告、交易數據存檔和違規下架等制度，根據“資金旅行規則”強化反洗錢報告義務，設置大額、高頻和可疑交易的風險觸發邊界，再次，監管還需要制定穩定幣儲備金審計規范、風險控制機制和隱私保護機制，要求發行商計提風險準備金，以便因發行商的原因致使投資者出現財產損失時予以一定補償。
3. 技術監管，區塊鏈分布式網路和加密技術是穩定幣發行和流通的技術基礎設施。數字經濟時代，要加強技術、監管和市場的協調共振，以監管科技應對穩定幣等區塊鏈金融創新帶來的風險和挑戰。道格拉斯·阿納提出針對穩定幣從規制到監管的思路：將監管要求嵌入穩定幣系統本身，實施“嵌入式監管”，即監管借助大數據、區塊鏈、人工智能等技術，搭建區塊鏈的數據監測和安全平臺，將智能合約嵌入穩定幣系統、虛擬貨幣交易所乃至區塊鏈去中心化應用中，跟蹤超過風險閾值的交易哈希、錢包地址和身份識別資訊，針對來源不明、不合法的穩定幣或法幣資金采取調查、凍結交易地址和法幣賬戶的手段，強化穩定幣的反洗錢機制建設。同時，監管要加強穩定幣的算法審計，對抵押型穩定幣和算法型穩定幣的智能合約安全性、穩定性與合規性進行檢查，尤其可透過底層代碼穿透某些算法型穩定幣的運營模式，將其納入監管框架。
4. 發揮司法的補充規制，建立審慎包容的穩定幣司法與金融監管協調機制，在立法和執法規則尚不明確的環境下，鼓勵檢察機關、公安機關和法院加強對穩定幣項目的監督和約束，將穩定幣項目團隊、穩定幣批發商、虛擬貨幣交易所在大陸境內的關聯公司、經營管理者和實際控制人納入管轄范圍。同時，司法實務部門可以通過個案裁判提供“補充性的規則之治”，結合穩定幣的法律屬性探索相關民事和刑事案件中穩定幣的司法裁判規則。運用類案類判、指導性案例、司法解釋等手段，統一法律適用，為穩定幣立法和監管提供規范指引。
5. 協同監管。區塊鏈技術和穩定幣天然帶有去中心化和無國界的特征，單一主權國家的法規和執法力量難以全部覆蓋，監管也有必要跨越一國界限，建立穩定幣跨境監管和協同監管模式，以應對其未來的風險和發展，一方面，金融發達國家、經濟體量大國和國際組織先行制定穩定幣風險監管指引和監管標準，可包括風險識別、屬性認定、監管原則、監管框架、監管手段等內容，尤其可為抵押型穩定幣設定資本和準備金充足率，提升穩定幣發行主體的風險緩釋能力，為具體國家提供監管參考。另一方面，鼓勵不同國家之間建立穩定幣跨境/跨區域監管協調機制，設立穩定幣跨境支付結算監測體系，加強對運用穩定幣洗錢、恐怖主義融資等違法行為的監督和打擊力度，通過資訊共享和聯合執法，尋求將不受監管的穩定幣納入管轄范圍。同時，主權國家可借鑒金融科技監管沙盒的實踐，使用穩定幣在可控的范圍內進行支付和風險測試，評估和測試穩定幣監管政策和工具。主權國家還可采用替代性監管的思路。加快推進央行法定數字貨幣的落地，以部分取代無監管的私人穩定幣，降低其在金融交易中的普及率和使用率，減少由私人穩定幣驅動的多層級區塊鏈生態系統的層級，降低虛擬貨幣市場結構的復雜性、金融體系的不透明性和穩定幣風險的多變性，推動穩定幣的內部合規和外部監督治理。
五、結語
在區塊鏈金融創新中，穩定幣被認為極具變革全球支付體系、拓展金融包容和普惠金融的潛力，但同時也給金融監管、金融基礎設施和投資者保護帶來挑戰。同時，傳統經濟法規和金融監管在應對區塊鏈金融和穩定幣時普遍存在空白，出現不同程度的“監管失靈”。目前大陸尚未對穩定幣給予足夠的關注和研究，普遍存在學術研究不足、立法、執法空白和司法實踐困境，本文通過梳理已有關于穩定幣的內涵和類型、風險和監管三大方面的研究，明確穩定幣監管的必要性和迫切性，探討將穩定幣定性為不同于法幣和法定數字貨幣的外幣代幣或具有支付功能的金融工具，并在此基礎上探索細化符合大陸金融監管目標的穩定幣監管規制思路。
論者謂，加強穩定幣的監管規制，平衡好區塊鏈金融創新、風險防控與投資者權益保護三者的關系，促進現代金融監管體系的健全與完善，是十四五時期建立科學有效的宏觀經濟治理體系的應有之義，也是推動國家治理體系和治理能力現代化的客觀要求。在未來，學者可從穩定幣本身、穩定幣的監管以及現行支付系統如何應對穩定幣的挑戰等方面繼續展開研究，關注穩定幣的風險演變；探索穩定幣反洗錢和外匯領域的監管措施；尋求傳統支付機構對穩定幣沖擊的應對，等等，以進一步引導區塊鏈金融領域的創新和合規發展，提升監管機構在區塊鏈金融領域的監管能力與監管質效，
部分參考文獻
