原文標題：《ARK 估值比特幣系列三：善用成本及盈虧指標主動管理倉位》
撰文：方舟投資
編譯：律動研究院
在上一篇律動研究院翻譯的《ARK 估值比特幣系列二：從鏈上數據分析交易行為》中，ARK Invest 對各類單項指標進行了詳細介紹，然而單一絕對指標的判斷往往過于片面，我們需要通過相對估值指標更全面地進行對比。
本文作為 ARK Invest 估值 Bitcoin 的最后一篇，從成本基準及盈虧兩個層面將相對指標進行劃分，并對 MVRV、MVTV、投資者市值、SLRV、RPV、STH P/L，以及賣盤枯竭常數進行了詳細解析。通過鏈上數據收集及指標分析為主動投資者提供更加精準的交易信號。律動 BlockBeats 對原文進行了翻譯：
這是我們比特幣系列的第三部分，也是最后一部分，旨在為主動投資經理人提供了一個分析比特幣基本面分析框架，這是傳統資產分析模型無法做到的，下圖所示的三層金字塔描述了基本原理，底層基建被視作為高層的搭建模塊，
注：市場價值與已實現市值之比（MVRV）是一項長期指標，用于評估 Bitcoin 長期的市場周期表現。HODL 其實是單詞「hold」的錯誤拼寫，該術語指的是一種買入并持有 Bitcoin 或其他 Crypto 的策略，資料來源：ARK Investment Management LLC，2020
在本系列的第一部分《ARK 估值比特幣系列一：從底層數據了解基本面》(On-Chain Data: a New Framework To Evaluate Bitcoin) 中，我們詳細介紹了金字塔底層用于評估比特幣網路健康狀況的數據，在第二部分，《ARK 估值比特幣系列二：從鏈上數據分析交易行為》（Buyer and Seller Behavior: Analyzing Bitcoin』s Fundamentals）中我們集中關注了中間層的數據，評估比特幣投資者的倉位及成本，在本系列的最后一部分，我們在頂部數據層尋找像傳統股票分析中與 EV/EBITDA 相似的相對估值指標，以此提供買入或賣出信號。有了這些數據，我們相信主動投資經理人應該能夠識別出短期至中期的比特幣失效，
根據經濟流動和市場參與者的行為，我們發現了兩種類型的鏈上指標 :
成本基準指標是指不同市場參與者在一段時間內用比特幣進行交易的成本函數，其中包括 :
- 市值與已實現市值之比（MVRV）
- 市值與熱學市值之比（MVTV）
- 投資者市值（Investor Capitalization）
- 短期與長期已實現市值之比（SLRV）
盈虧指標是指買家和賣家以美元及 BTC 本位計算利潤和損失的函數，其中包括 :
- 已實現盈利與市值之比（RPV）
- 短期投資者盈虧比（STH P/L）
- 賣盤枯竭常數（Seller exhaustion constant）
本文將逐一解析上述的每一項指標，
成本基準指標
市值與已實現市值之比
此概念由 Murad Mahmudov 及 David Puell 于 2018 年被首次提出。
MVRV 比率是用市值除以已實現市值得出的，它衡量比特幣的價格相對于市場中所有參與者的平均鏈上成本，當 MVRV 低于 1 時，市場上的賣單都處于虧損狀態，從歷史上來看這標志著周期性的底部。相反，當比特幣市值相對于平均成本大幅上升時，比特幣通常會經歷大規模獲利回吐。
從歷史數據來看，當 MVRV 比率超過 10 時，比特幣價格就達到了頂端，正如下所示，近期，基于波動性調整的情況下，MVRV 比率達到了 8，此時比特幣的價格下跌了 53%，這可能意味著我們到達了一個局部、而非全局性的頂部，經過 5 月份 53% 的回調后，波動率調整后的 MVRV 從大約 8% 下降到 2% 以下。現在 MVRV 比率為 4，處于中性狀態范圍內，
資料來源 : ARK Investment Management LLC
市值與熱學市值之比
本概念由 Glassnode 于 2019 年被首次提出，
作為一個均值回歸指標，MVTV 是指市值除以熱學市值（或支付給礦工以確保網路的安全的累計美元價值）。MVTV 將 Bitcoin 的價格與支付給 Bitcoin 礦工的隱含值進行比較，而礦工則專注于驗證交易和保護比特幣網路，匿名分析師 GeertJancap 對 MVTV 的最佳解釋是：MVTV 的比率類似于股票估值中使用的 EV/EBITA 倍數，MVTV 將投資者當前市值與礦工的現金流進行了對比。
和 MVRV 一樣，MVTV 比率在去年四月時顯示，當 Bitcoin 價格到達 63,000 美元時市場處于強健的牛市趨勢，但是市場并沒有到達投機過熱的情況，如下所示。比特幣的價格已經從 50% 的下跌中恢復過來，MVTV 也已經接近了局域性高點。
資料來源 : ARK Investment Management LLC
投資者市值
此概念由 ARK Invest 與 David Puell 于 2021 年被首次提出。
投資者市值，是指已實現市值減去熱學市值，可以很好地衡量熊市期間的「割肉」情況，投資者市值減去以成本基準計算的熱學市值。通過從總成本中扣除支付給礦工的總價值，我們可以評估 BTC 在市場周期底部的公允價值。
如下圖所示，在熊市期間，市值通常會回歸到投資者總市值總額，并在趨于均勢時發生偏離，截至 2021 年 10 月，投資者市值總額約為 4000 億美元，比總市值低了 68%。
資料來源 : ARK Investment Management LLC
短期與長期已實現價值之比
此概念由 ARK Invest 與 David Puell 于 2021 年被首次提出，
SLRV 比率是由一天的 HODL 浪除以六個月到一年的 HODL 浪，并將兩者以已實現市值進行加權得出，這個指標比較了 BTC 每天的變動和六個月到一年前的變動，換句話說，這也就是短期貨幣流通速率與中長期貨幣流通速率之比。這個比率以復雜的計算對價格失效進行了驗證。從歷史上看，當比率低于 0.04 且短期貨幣流通速率較低時這就意味著我們在熊市之中，這也意味著此時速率相較于中長期速率相對低迷，
當比率超過 0.04 時，新的牛市行情就會出現，如下圖所示：
資料來源 : ARK Investment Management LLC
盈虧指標
已實現利潤價值比
此概念由 ARK Invest 與 David Puell 于 2021 年被首次提出。
RPV 比率是以美元本位計算的已實現鏈上利潤除以已實現市值，此比率衡量了每日獲利行為與買方平均成本之差，當比率為 1 時（此前從未發生）表明每一個 BTC 在同一天都發生了地址變動。從歷史上看，當獲利者在一天內將其持有的資產轉移 2% 或更多時，市場就達到了周期性頂點。相反，當他們在一天之內只移動了 0.001% 的 Token 時，市場就已經在觸底的過程中了。
在今年早些時候，此比率達到了略低于 2，接著 BTC 價格下跌了 53%，之后 RPV 比率重新回到了較為健康的水平，如下圖所示：
資料來源 : ARK Investment Management LLC
短期投資者盈虧比
此概念由 ARK Invest 與 David Puell 于 2021 年被首次提出，
另一個衡量價格失效的指標是短期持有者（STH）的利潤 / 虧損（P/L）比率，即 BTC 短期供應的盈利除以虧損，比率為 1 通常意味著處于牛市中的短期底部和熊市中的短期頂部，當該比率低于 1 時，在過去 155 天內轉移 BTC 的市場參與者總體上是虧損的，反之，當比率高于 1 時，短期參與者總體上是有收益的。當賣出時比率為 1 左右時，意味著 BTC 通常已進入熊市。
在去年春天 BTC 從 63,000 美元回調到大約 30,000 美元之后，其 STH P/L 比率穩定在 1 左右，如下圖所示，表明它正在筑底，如今，STH P/L 為 52，這一數值表明了 BTC 可能到了短期的頂部。
僅供參考，不應視為投資建議，或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議，資料來源：ARK Investment Management LLC
賣盤枯竭常數
這是由 ARK 資本和 David Puell 在 2021 年首次提出概念。
最后，結合利潤指標，波動率可以成為比特幣未來價格變動的重要參考指標。下圖所示的賣盤枯竭常數是比特幣總流通供應量中的已獲利比例乘以其在過去 30 天的波動率。這個指標衡量的是這兩個因素是否一致，具體來說，低波動性和高虧損與人們割肉、貪婪以及觸底反彈的 BTC 價格有關。
僅供參考，不應視為投資建議，或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議，資料來源：ARK Investment Management LLC
總結
BTC 網路及 BTC 與傳統的資產類別并不相似，許多投資者似乎正在努力尋找從底層分析它們的方法。在我們看來，BTC 網路的價值取決于其經濟效用，而 BTC 的價值取決于其供應和需求。在中短期內，我們認為投資者應該能夠評估 BTC 的買家和賣家行為，并使用相對價值指標來對 BTC 頭寸進行主動管理。
希望這個系列能讓大家明白投資者如何在成本以及盈虧指標方面評估 BTC 的投資價值，
