撰文：Tascha Che，mysoundwise.com 創始人，宏觀經濟學博士
編譯：Perry Wang
1/ 許多人試圖對底層公鏈（L1）代幣進行像股票一樣的估值。
這太荒謬了，
不要像「公司」那樣為以太坊、Solana 等定價，而應該像「國家」那樣為它們定價，
就是這樣，
2/ 評估 L1 代幣的第一種錯誤方法：收益倍數。
有些人將股票的價值投資框架應用到區塊鏈上，圍繞 ETH、SOL、AVAX 等提出市盈率、市銷率等概念，
3/ 不出所料，這些比率看起來高得驚人。高到會讓任何價值投資愛好者心臟病發作。
4/ 這就是問題所在。收益是公司價值的最終目標。但它們不適用于對公鏈計算價值，
5/ 如果以太坊明天將平均 Gas 費減半，類似市盈率的因素將會翻倍，這是否意味著以太坊之前被高估了一倍？ 不，相反，這將是平臺增長的福音，
6/ 由于區塊鏈的價值來自于代幣持有者支持多少經濟活動，無論該活動中有多少百分比被平臺作為「利潤」而收入囊中。
7/ 如果您將公鏈視為類似于國家的主權經濟生態系統，估值比率的荒謬之處就顯而易見了，
如果美國將所有稅率加倍，美國政府的「市盈率」將下降一半， 但這對美國經濟有好處嗎？ 幾乎沒有。
8/ 從結構上講，在一些國家，政府活動在經濟總量中所占的份額高于其他國家，在其他條件相同的情況下，大陸（國有資產占比相對較高）的市盈率將低于美國（國有資產占比較低）。這能真正說明這兩個經濟體的經濟價值嗎？ 沒有任何意義，
9/ 對 L1 代幣進行估值的第二種錯誤方法：現金流貼現（DCF），DCF 是另一個借用股票估值的常用框架，實際上更荒謬，
10/ 股票的 DCF 模型是這個樣子：
11/ 這是很好的方法，因為公司未來的現金流與其股價計價貨幣是相同的貨幣，例如美元。
12/ 但是 Solana 和以太坊的未來現金流以 SOL 和 ETH 為單位，而不是美元，因此您需要對未來每個時期的匯率做出假設，以得出以美元計價的 DCF，
Solana 的 DCF 模型是這個樣子：
13/ 這完全沒用，因為首先要計算 USD/SOL 匯率，
對 L1 代幣估值不應采用公司估值模型，而應將 L1 代幣作為「加密貨幣國家」的貨幣進行估值，
14/ L1 代幣是一種新型資產。它們是某種股票，某種債券，某種貨幣。但是區塊鏈平臺越大，它就越像一個主權經濟體，它的原生代幣就是一種真正的貨幣，
15/ 因此在對 L1 代幣估值時，貨幣的匯率模型比股票股息模型更有用。
16/ 不幸的是，當您嘗試估算匯率時，簡直就像捅了馬蜂窩。 有一百萬個影響不同貨幣相對價格的因素，以及數百個框架和假設，對于具體估算流程，可以寫裝滿一個圖書館的書。
17/ 但還是有一個簡單而優雅的框架——可以說是最接近「基本面分析」的框架，是貨幣的量化模型，
具體公式是：
貨幣供應量 (M) · 貨幣流通速度 (V) = 價格 (P) · 實際 GDP (Y)
重新排列等式，您可以將價格水平表示為：
18/ 這與匯率有什么關系？
19/ 假設任何兩個經濟體的產出都是可替代的，因此價格差異可以被套利（在很多情況下顯然不是這樣，但只要方向正確就不會影響我們的目的），順便說一句，A 國和 B 國貨幣的價格水平的關系是：
20/ 一個簡單的例子：一個漢堡在德國賣 1 歐元，在美國賣 1.5 美元，所以美元 / 歐元匯率 = 1.5。
將這一等式重新代入先前的大陸價格水平等式中，您將得到：
21/ 如果還不清楚，假設
國家 A = 美國
國家 B = 以太坊，
您得到：
22/ 這意味著 ETH 兌美元的匯率在以下情況下升值：
- 以太坊 GDP (Y_ETH) 增長快于美國 GDP (Y_US)
- 美國貨幣供應量（M_US）的增長速度快于以太坊貨幣供應量（M_ETH）
- 美元貨幣流通速度 (V_US) 的增長速度快于 ETH 貨幣流通速度 (V_ETH)
23/ 如果你按表面價值計算這個等式，以美元計算的 ETH 價格增長率與美國貨幣供應量的增長率應該有 1:1 的關系，自去年以來，美聯儲資產負債表大規模擴張，而 ETH 價格發生的變化就是證據。
24/ 但這還不是最有趣的部分。
有趣的是，ETH 價格增長率和以太坊 GDP 增長率（即以太坊經濟的總產出）也應該是 1:1 的關系。
25/ 顯然，那里沒有統計局為「以太坊國家」編制「GDP」。 但是可以從交易、錢包、總鎖倉價值（TVL）等的增長率，間接推斷出 GDP 增長，
26/ 幾乎每筆交易都涉及一些額外的經濟產出，錢包的增長可以被認為是該國「工作人口」的增加， TVL 的增長反映了經濟中金融部門的增長，
27/ 當然，這些都不是完美的措施， 但關鍵是它們與平臺上產生的額外經濟產出呈正相關。
實際數據證實了這些變量和代幣 / 美元匯率之間的關系。
28/ 順便說一句，交易量的增長與以太坊和 ETH 的價格增長呈現近乎線性的相關性：交易量增長 10% 意味著價格平均增長 13%，
29/ 同樣，錢包總數增長 10% 意味著價格平均上漲 7%。
30/ 下面這張就更引人注目了，錢包增長的加速（即新錢包的增長率）與 ETH 價格增長幾乎是 1:1 的關系。
31/ 還不止這些，
虛擬世界中的軟體開發就像實體經濟中的建筑業——GDP 增長的領先指標， 可以說，在 L1 平臺上的開發人員活動，相比交易或錢包而言更能說明即將到來的經濟擴張，
32/ 回到 5 月份，如果你在 Github 上搜索「ethereum」和「solana」，前者返回的 repo 結果是后者的 65 倍， 到 10 月，倍數已縮減至 17 倍——與 「Solana 國家」的快速增長呈現正相關，
33/ 所有這些并不是說平臺自己的現金流不重要。
對于 L1 代幣的穩定性來說，這很重要，
34/ 政府成為貨幣的壟斷發行者絕非偶然， 歷史上有許多民間貨幣。 但它們從來沒有持續很長時間，而且總是被政府貨幣所淘汰，
35/ 在民間貨幣的諸多問題中，「財政基礎」的缺失是最為嚴重的一個問題，
36/ 政府可以通過稅收來保護其貨幣的價值，這是最穩定、幾乎有保障的收入， 即使法幣是「無支持的」，政府也可以通過征稅來籌集資源，并使用這些資源來購買 / 出售其貨幣，以捍衛其價值，
37/ 這是一件大事，能給貨幣持有者帶來信心。
非政府貨幣不能這樣說，嗯……直到現在，
38/ 將交易費用編入平臺上的每項經濟活動，并用于代幣銷毀或抵押獎勵，「區塊鏈國家」的貨幣正在獲得類似于政府貨幣的財政支持，
39/ 正如我們已經討論過的，雖然這些現金流并不能確定代幣價格，但從長遠來看，它們有助于保持匯率穩定。
40/ 但對代幣價格而言，最重要的仍然是加密貨幣「國家」的 GDP 增長，由于元宇宙僅處于原始階段，故事才剛剛開始。
