研究員：許瀟鵬
第一節研報要點
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▌1.核心投資邏輯
PancakeSwap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，但其在BSC的市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，并未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證，
此外，NFT市場、借貸業務、IFO的加快、幣安支持力度的增加，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力，
值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待。
▌2.估值
從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀，
*本文的所有觀點都不應作為投資建議，
▌3.主要風險
BSC生態在公鏈競爭中持續失血，加密市場轉熊。詳見：【業務分析】—風險一節。
第二節項目基本情況
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▌1.項目業務范圍
Pancakeswap（后簡稱PCS）是BSC上的AMM機制交易平臺，其主營業務包括同質化加密資產的交易，NFT資產的交易，以及通過IFO進行資產的發行，在主營業務之外，PCS還兼營包括彩票和預測價格漲跌等競猜類業務。
▌2.業務情況
基于AMM模式的資產交易是PCS的主營業務，也是項目目前的核心價值來源，我們將在本文重點關注，并從多個業務指標角度進行觀察，
1.TVL：流動性
SWAP的流動性水平代表了做市資金的留存意愿，在同樣的機制下，AMM平臺的流動性越豐沛，用戶的整體交易體驗就越好，能最大程度捕獲用戶的交易行為，當然，通過機制的改良，在一定的交易量范圍內，部分Swap可以提供更低的滑點，比如采用PMM機制的DODO，以及支持自定義流動性做市區間的Uni V3，不過在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都還是采用了傳統的AMM機制，
PCS在4-11月的TVL走勢，來源：DefiLlama
PCS在4月前的Info數據一直沒有更新，直到4月下旬才恢復。因此我們僅對其2021年4月至今的TVL進行觀察。PCS的TVL的峰值出現在5月上旬，位于70億美金的區間，后由于加密市場整體暴跌，以及新公鏈生態對市場整體流動性的激烈爭奪，PCS的TVL在很長一段時間內一直沒有回到高點，處于震蕩回升的狀態，進入11月上旬，其TVL開始快速回升，目前已經接近5月高點70億美金的TVL。值得一提的是，在此期間，其核心代幣Cake還經歷了多輪減產，但對TVL影響并不明顯。
2.交易量
交易量是比TVL更有說服力的指標，其直接決定了協議的現金流收入，也會直接影響做市商的做市意愿，
PCS的日交易量逐漸回到高位，來源：https://pancakeswap.finance/info
Pancake的年度交易量高峰同樣出現在5月，但最大量出現在5月下旬，也就是加密市場暴跌期間，除了市場恐慌造成的交易之外，期間還有大量的抵押物清算發生，這部分非常態交易量應該剔除，因此5月前期的交易量更值得作為常態的高點參考數據。而進入10月下旬以來，Pancake的交易量快速上升，11月以來更是相較于10月份的整體日均交易量上漲了超過100%，已經達到與5月高峰期同樣的水平，即15-20億美金的區間。
3.資金周轉率
資金周轉率反映的是做市商資金在AMM平臺的利用效率，周轉率越高，做市商的資金周轉速度越快，LP的手續費收益率越高，平臺對LP的吸引力也越強，筆者對PCS幾個月的LP資金周轉率進行了測算，具體如下：
自6月以來，盡管加密市場的熱度逐漸回溫，但Pancakeswap的日資金周轉率一直在14%左右徘徊。直到進入11月，其資金周轉率則有了大幅提升。這一方面與11月BTC繼續創出新高，市場交易熱情逐漸上升有關，另一方面，BSC上的“土狗”和Meme項目熱潮、Gamefi、元宇宙概念爆發，進一步點燃了用戶的交易熱情，
4.活躍\交易用戶數
根據官方11月8日披露的月度數據，PCS的10月的用戶數據為：
● 獨立交易用戶：447 萬（月環比增加39.1%）
● 獨立網頁用戶：1200 萬（月環比增加18%）
數據來源：PancakeSwap October Recap — Bounding into Year 2!
而根據當前Dappradar的數據排行，PCS的30天活躍地址數為486萬，位于所有dApp的首位。
dApp的月活躍地址數排行，數據來源：Dappradar
5.NFT市場交易數據
2021年9月30日，PCS正式上線了其NFT交易業務，截至11月8日，總交易量達到102208BNB（約6000萬美金）。目前PCS的NFT交易市場仍處于白名單模式，需要提交申請并獲得通過后才能上架銷售，
目前銷量最大的NFT系列是由PCS自己發行的Pancake Squad和Pancake Bunnies兩大系列，累計交易量分別為72998和28606BNB，占到了整個交易市場的絕對大頭，
目前PCS上架的NFT系列
6.IFO
近來PCS的IFO的發行速度有所加快，最近一期上線DAR財富效應明顯。值得注意的是，DAR在進行PCS的IFO之前，剛剛作為幣安新一期的挖礦launchpad上線。其在PCS的IFO價格也給參與者留足了利潤空間（盡管由于內卷，每個人能分到的并不多），或許可以側面理解為幣安給PCS的資源輸送。
除了交易業務和彩票、預測市場（猜漲跌）之外，PCS的待辦清單上還有一項“借貸”，不過目前優先級較為靠后，
PCS10月發布的待辦事項清單
考慮到目前BSC上體量較大的借貸平臺不多，最大的Venus則有壞賬問題待解決，PCS如果切入借貸市場，憑借其品牌優勢和龐大的用戶基數，有望直接挑戰Venus，
▌3.團隊、投資方和合作伙伴
PCS的團隊成員處于全匿名狀態，盡管項目Medium會不時更新項目各板塊人的工作訪談，以及一些新成員加入的消息，但我們并不清楚他們實際的身份和位置分布。根據公開資訊，PCS項目于2020年9月正式啟動，在21年9月之前，其項目領導人（代號“主廚”）為Hops，而從9月底，項目的領導人變為Snowball， Hops轉為顧問角色（對此市場上還有更多細節豐富的傳聞和說法，在此我們僅以公開資訊為準）。而在新的團隊核心人員換血完成后，Binance在資源方面對PCS的傾斜有所增強，除了前面提到的IFO項目輸送，筆者在與部分BSC項目訪談交流中，也了解到BSC非常樂于見到生態項目與PCS的深度合作，
除了現有團隊成員，項目還在招聘的崗位包括社交媒體市場經理、BD經理、產品負責人、前\后端工程師、UI\UX設計師等等。
第三節
業務分析
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▌1.行業空間及潛力
PCS所處賽道是去中心化交易平臺，交易是加密商業的應用層中最為底層的基礎設置，可以說加密商業的整體規模，將會直接決定去中心化交易平臺的市場空間，
數據來源：Debank
根據Debank數據，目前整體DEX的市場的日交易規模為68.9億美金左右，整體處于年內的較高位置，但距離4-5月的交易峰值區間80-100億仍有一定距離。
▌2.項目競爭格局
PCS的業務規模主要直接受三方面影響：1.加密市場周期；2.其所在的BSC生態規模；3.BSC版塊內的DEX競爭格局，
短期來看，目前整體市場在經歷5月大跌后逐漸恢復，加密資產總市值突破3萬億大關，再次創出新高，但交易量等指標仍然落后于此前高位區間，仍有向上潛力。
BSC在TVL上的市場份額在5月初達到高峰，最高接近所有公鏈TVL的近20%，而后續隨著新公鏈如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起，其總份額逐漸流失，目前為7.9%左右，雖然TVL總量仍在逐漸攀升創出，但是在份額和總量上仍未回到5月的高點，BSC的生態空間將是PCS未來發展的關鍵制約因素，
BSC TVL的總市場占比，來源：Defillama
然而，BSC近期在生態上動作頻頻，推出了總價值10億美金的生態激勵計劃，截至目前來看，該計劃尚未完全鋪開。此外，傳聞BSC正在準備一次較大的性能升級，以提升網路的容量和使用體驗。
CZ最近的一條推文似乎也在印證此傳聞
除了性能提升的傳聞外，關于BSC將會搭建用于服務游戲、衍生品等高頻應用的專屬側鏈的傳聞也有出現。盡管如此，幣安截至目前尚未就以上計劃進行過公開預告。
如果以上傳聞為真，隨著BSC的性能提升，其對開發者、用戶以及資金的吸引力無疑將會增強，BSC生態也會吸引到更多游戲和衍生品類應用。
除了市場周期和BSC生態規模的客觀影響，PCS在BSC生態內的市場份額情況更值得關注，
目前BSC上TVL排名前5的綜合amm swap包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其TVL和市場份額變動情況如下：
我們發現，盡管BSC上的新Swap項目不斷出現，且Cake的減產逐漸進行，但其TVL的市場份額占比不但沒有下滑，反而持續擴大，
這從側面印證了PCS的護城河，該護城河可能來自于用戶在交易行為上的路徑依賴（在BSC上去交易首先會前往PCS搜索）和品牌效應，而這種路徑依賴將會反向影響各項目方做市資金放置的選擇，導致越來越多的新項目優先選擇在PCS做市，這又進一步強化了用戶“交易優先去pancake”的心智和行為，在近期火熱的BSC Meme幣熱潮中，大多數新項目都選擇將起始流動性放置在PCS。
▌3.通證模型分析
PCS的唯一代幣是Cake，Cake采用Fair Launch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的凈產出為14.5左右（扣除彩票部分的額外銷毀，實際為12.94左右），單日的凈產出約為371600個Cake，距離筆者上次在《全面比較十大Defi藍籌的代幣模型、現金流與護城河，誰是價值捕獲之王？》的研報中對Cake調研時的501200日產出，已經下降了25.9%，根據CoinGecko數據，目前Cake總流通為2.41億左右（2021.11.11），
Cake的分配
Cake作為項目的流動性激勵代幣，其去向和銷毀相當復雜，其實大部分產出的代幣都被直接銷毀了，且具體的參數和機制一直在更新之中，請見：
11月5日最新版本，來源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics
當我們把其產出和產出后直接銷毀的部分相互抵消后，其當前的分配去向可以簡化為如下：
我們發現，每日產出的大部分CAKE（77.5%），實際上都提供給了Cake單幣質押的用戶，也就是說，只要你持有Cake并進行了質押，目前增發的Cake中高達77.5%的通脹實際上已經為你的代幣獎勵所抵消，如果扣除此部分，CAKE每天的實際通脹僅僅是84600左右，用于農場的流動性和彩票池激勵，
Cake的價值捕獲
Cake的價值捕獲來自于項目收入的回購銷毀，以及代幣場景的使用場景，主要包括：
a. PCS協議的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀，包括：
● 個人資料和頭像鑄造所需的CAKE全銷毀
● 用于購買彩票的Cake銷毀20%
● IFO募集的Cake全銷毀
● 預測市場下注資金的3%銷毀
● Cake單幣質押自動復投服務所收取的2%表現費（復投中抽取的費用）全銷毀
● 代幣交易平臺交易額的0.05%回購銷毀（手續費為0.25%，銷毀占總手續費20%）
● 農場競拍獲勝項目用于出價的CAKE全銷毀
● NFT交易市場手續費（2%）100%回購銷毀
b.在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token
c.在糖漿池質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為55%左右
d.用來參與提案投票和治理
e.用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能
那么，目前每周PCS各項業務實際回購銷毀的CAKE有多少呢？根據11月8日最新一期的回購銷毀記錄顯示，來自各項業務的周回購銷毀CAKE總量為814000枚，對應歸屬于CAKE持幣者的協議收入為735.1萬美金。
最新一周的CAKE銷毀數據，來源：PCS的Twitter
僅僅從數據字面來看，每周81.4萬每周的銷毀量，距離37.16*7=260.12萬的產出量仍然相差甚遠，但是正如上文所說，這260.12萬當中有高達77.5%的代幣被分配給了CAKE的質押者，這部分CAKE在擴大總量的同時，也流回到了CAKE持有者自己的口袋，并未對CAKE的持有人形成真正意義上的“通貨膨脹”，
如果扣除這增發給CAKE持有者的77.5%，那么每周產出的CAKE僅為分配給流動性挖礦和彩票的激勵部分，該部分Cake的周產量為592200，小于814000枚的銷毀量，實際上已經實現了通縮，
或許換一個說法，以上結論會更好理解：
如果從明天開始，CAKE取消糖漿池給CAKE單幣質押的全部產出獎勵，給流動性挖礦+彩票池的產出獎勵不變，那么CAKE的每日產出將會變為如下狀態：
由于給CAKE單幣質押的獎勵的取消，并不會影響流動性和彩票的獎勵，所以PCS的業務收入并不會減少，依舊能保持814000枚的銷毀量，此時周銷毀＞周通脹，CAKE就正式進入了通縮狀態，
這意味著，如果PCS想要實現通縮，它只需要暫停給CAKE用戶增發CAKE即可進入通縮狀態。
或許有人會說，取消CAKE的單幣質押獎勵，CAKE持幣者會受損，但實際上給單幣質押者增發CAKE作為獎勵，本質上并沒有給持幣者帶去增量價值，
這就好像某個上市公司，在公司的現金流收入不變的情況下，一直增發新股并按持股比率贈送給老股東，老股東手里的股票數量確實變多了，但每股價值因為增發而被攤薄了，其總持有的資產財務價值并沒有發生變化。
以上的送股過程，就類似于PCS增發CAKE給持幣者一樣：持幣數量變多，單幣價值被攤薄。數量×單幣內涵價值=總價值，兩個乘積因子一增一減，總價值前后并無變化，
通證模型分析小結
相較于其他項目，PCS的通證模型并無太多創新之處，采用了慣常的營業利潤回購銷毀模式。由于其無上限的發行模式，加上單幣“自己挖自己”的產出模式，讓其通脹規模看起來異常恐怖。但如果刨去“自挖”的產出部分，PCS目前強勁的收入已經讓它的代幣進入了實際上的“通縮階段”。
▌4.風險
BSC生態失血
如果BSC生態由于在和其他公鏈的競爭中處于下風，市場份額繼續萎縮，或是由于監管等原因用戶和資金流入放緩，導致BSC的大市場份額降低，這將導致PCS的增長觸頂。
加密市場周期轉熊
盡管種種指標顯示PCS的經營情況快速轉好，但是依舊存在牛市結束前CAKE仍未啟動的可能性，考慮到老牌Defi項目的市場估值在下半年處于持續的下降通道，CAKE的估值回歸也需要市場對Defi的估值評價的上抬作為支撐，盡管筆者認為“資產的價格短期是投票機，長期是稱重機”這一觀點在加密市場同樣有效，但如果市場在還沒來得及給項目重新稱重之間就陷入熊市，市場蕭條造成的業務數據的下滑無疑會進一步帶低PCS的市值表現，
第四節
初步價值評估
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▌1.五個核心問題
項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？
盡管項目的業務模式已經基本成熟，但是就加密商業的整體發展階段來說，仍然處于賽道的早中期，未來仍有較大的發展空間。其中NFT市場、借貸等新業務，或許能成為項目的第二增長曲線。
項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？
PCS在BSC上具備比較堅實的競爭優勢，一方面來自于用戶習慣和對PCS交易行為的路徑依賴，以及項目品牌，這使得：用戶交易—項目做市 兩者相互強化，導致大量的項目都會選擇PCS作為主力流動性平臺。第二方面，幣安對于PCS在資源和態度上的支持，也是一個隱形的核心競爭力，
項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？
交易平臺是應用層的基礎設置，隨著加密商業的繼續蓬勃發展，其天花板還遠遠沒有到來。PCS的中長期投資邏輯非常清晰，
項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？
變量主要來自項目本身的競爭力，以及其所在的BSC的生態規模情況，我們可以通過觀察項目的核心指標如交易量、TVL、資本周轉速度等進行觀察。BSC生態則可以通過鏈上的活躍地址數、轉賬筆數、TVL等指標來觀察，
項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？
項目已經采用了DAO治理的方式來發起提案和表決，在治理提案頁面上，來自社區的提案和來自核心團隊的提案通過兩個欄目進行了區分。整體來說治理工作中規中矩，來自核心團隊的提案大多都能獲得通過，
▌2.估值水平
PCS的商業邏輯清晰，且擁有持續穩定的協議收入，筆者將基于其流通市值與核心指標的對比，以及PE\PS等指標，與其過往數據進行縱向對比，來觀察其目前的估值水平，
市值\核心指標：MC\TVL，MC\VOL
通過流通市值與TVL和交易量的比值作為觀察指標，與項目過往的該指標比較，該指標越低，說明其估值水平越低，如下：
總體來看，Cake的估值水平目前無論在TVL還是交易量角度，都處于今年歷史的低位。
PE\PS
縱向對比
PCS的PE和PS我們可以通過Token terminal的數據直接進行觀測，如下：
CAKE的PS走勢，數據來源：Token terminal
綠色區間屬于市場暴跌造成的交易量異常陡升，考慮刨除，下同，
CAKE的PE走勢，數據來源：Token terminal
整體來看，Cake與自己相比，其PS和PE都處于今年來的低位區間。
橫向對比
我們再基于PS指標，將PCS與Uniswap、Sushiswap進行對比，可以發現Cake的PS估值與Sushi相近，始終與以太坊上的王者——Uni保持著較大差距，
CAKE的PE走勢，數據來源：Token terminal
▌3.初步價值評估總結
Pancakeswap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，其市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，并未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證，
此外，NFT市場、借貸、IFO的加快、幣安支持力度的加強，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力，為其畫出第二、三條增長曲線。
值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大戰略中處于核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待，
從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處于年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀，
第五節
參考資料
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項目市值
https://www.coingecko.com/
項目數據
https://pancakeswap.finance/info
https://www.tokenterminal.com/
行業數據
https://defillama.com/
https://debank.com/
