撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 管理合伙人
編譯：Perry Wang
美國國會今年年底新近提議的《穩定法案》 （STABLE Act） ，為加密行業帶來了不少爭論，該法案要求穩定幣發行方必須獲得銀行牌照，
如果法案獲得通過成為法律，將迫使穩定幣儲備像銀行存款一樣受到監管，鑒于穩定幣目前已成為當今加密生態系統的事實貨幣，如果上述情況成真，對于穩定幣而言將是巨大的挫折。
加密行業迅速做出激烈且憤怒的回應。一時間交易所、錢包機構和企業家紛紛強烈譴責這一法案及其可能的后果。
目前達摩克利斯之劍尚未落下，因為《穩定法案》可能不會在國會通過成為立法，但美國總統金融市場工作組剛剛發布穩定幣相關監管聲明表示，穩定幣持幣者應接受用戶身份驗證 KYC。
這一聲明不具備法律效力，但它顯示時代精神發生了變化，
過去幾年中，穩定幣取得了巨量的增長，且很大程度上不受法規的干擾，這種情況是可持續的嗎？《穩定法案》是否預示了即將發生的事情？Tether 旗下的穩定幣 USDT 或去中心化穩定幣到底會有怎樣的變化？
我認為答案很簡單：監管是單向發展的，中心化穩定幣將逐漸受到越來越多的限制，從而將加密經濟推向去中心化穩定幣。
不會是一夜成真。但我認為最終會出現這種情況。
我們先復盤一下穩定幣，然后逐一向讀者呈上我的看法。
加密貨幣的起源
最初，中本聰發明了比特幣，創建了去中心化的數字貨幣。在早期，比特幣（BTC）確實就是「去中心化的數字貨幣」，
在 2018 年之前，BTC 是加密貨幣的計價資產。如果您想用加密貨幣購買商品，則可以用 BTC 購買，沒有其他任何加密貨幣具有全球性或流動性，BTC 是幾乎所有加密交易的儲備貨幣，甚至多數 ICO 籌款都是通過 BTC 和 ETH 進行的，
但是 BTC 并不是完全理想的貨幣。它以波動性強而著稱，加上長達 10 分鐘的區塊產生間隔和長達一小時的確認時間，使其無法成為理想的交易媒介，
因此在 ICO 泡沫于 2018 年崩潰之后，我們進入了加密貨幣的第二階段：TetherUSDT 穩定幣時代。這是我們目前所經歷的階段。
USDT 是一種穩定幣：一種「無需許可」的可編程數字美元，最常見的穩定幣是以法幣作抵押的穩定幣，基本上相當于銀行帳戶中所持有美元的借條 IOU。從技術上講，每個 USDT 都是 Tether Limited 發行的 IOU，使您有權獲得他們在巴哈馬 Deltec 銀行持有的美元存款，
我不愿稱其為穩定幣，更傾向于將 USDT 描述為加密美元。「加密美元」清楚地表明，這從根本上將是一種全新的貨幣現象，
您可以將加密美元看作是貨幣體系中的一個新臺階——它們是作為抽象貨幣資產的美元，被轉換為無政治權限的無需許可 ERC-20 代幣，有效地與美國銀行體系脫鉤。
USDT 不是唯一的加密穩定幣，但是截至目前，它以驚人的增長幅度成為市場份額高居榜首的穩定幣。
發行人提供的穩定幣，來源：Debank
不過 USDT 有著備受矚目的爭議歷史，且目前正受到美國司法部、美國商品期貨交易委員會 CFTC 和紐約總檢察長辦公室的調查。
Tether 在 2019 年承認，USDT 供應并沒有得到 100% 的美元支持，但隨著時間的推移，其供應量僅單調遞增。鑒于此，您可能想知道為什么 Tether 的 USDT 比 USDC 更受青睞，USDC 是由 Circle 和 Coinbase 監管和支持，
答案很簡單：USDT 是世界上最主要的穩定幣，因為它是第一個進入這一市場的穩定幣。它已經存在了很長時間，以至于它已成為世界上流動性最高、需求最大、最可信的中性穩定幣。 （在亞洲，相比監管更嚴格的 USDC，Tether 的模糊監管地位則是一個加分項。）
多數加密貨幣交易所以 USDT 報價的交易對最多。USDT 的交易額高過 BTC 本身，可以說，USDT 現在是加密貨幣領域的儲幣。
USDT 的統治能持續多久？
USDT 的市場份額增長迅速。隨著它越來越受到關注，我預期全世界范圍內越來越多的人會意識到，加密貨幣是從世界任何地方訪問開放的美元資金流的更好方法，加密貨幣是真正的全球性數字現金，這使它們在國際上具有極大的吸引力，尤其是在匯率管制嚴格的國家，
例如在大陸，根據法律每個公民每年只能有 5 萬美元購匯額度。多數金磚國家都面臨類似的政策 （更不用說像阿根廷、伊朗或黎巴嫩這樣面臨嚴重通貨膨脹的國家） 。
無論涉及哪個國家 / 地區，多數跨境交易均以美元進行。美元或多或少是事實上的國際商務通用貨幣。這給美國政府賦予了巨大的特權，使其不僅可以憑借其軍事力量，而是可以憑借其對全球金融基礎設施的掌控而執行其外交政策。
但是各國對美國強大的金融霸權越來越感到不滿。如今的跨境貿易中，尤其是在中俄邊境地區，USDT 的使用率正在增長。這使企業能夠接受美元的經濟穩定和中立性，同時與美國制裁大棒脫鉤。
在發生covid19肺炎疫情之后，全球新興的中產階級可能會越來越多地尋求貨幣安全和多元化，對許多人來說，無需許可的加密貨幣將成為他們的入場匝道。
活躍的以太坊穩定幣收款人地址（主要是 USDT ）的增長，來源：Joel John
加密貨幣的未來是光明的，但是，USDT 能否存活足夠長的時間，能看到那個光明的未來？
這是加密行業核心的嚴峻問題。
自由儲幣
USDT 本質上是自由儲幣。
回想一下，USDT 正接受多家美國機構和檢察官的調查，到目前為止，幾乎沒有任何有力的辯護證據，它從未對其儲備額進行全面審核。Tether 確實在其入場和離場匝道進行驗證客戶身份 KYC 工作，但是這種極其薄弱的合規掩飾不太可能使它們逃過美國政府的監管。請注意，Tether 在其數百萬個代幣持有者中將 250 個地址列入了黑名單。
每個人都知道這種情況是不可持續的，USDT 市場規模越大，靶子越大，
隨著時間的推移被封禁的 Tether 地址（少于總地址的 0.1%），來源：Dune Analytics
當然 Tether 對此心知肚明。現在他們正在用與銀行的業務關系玩貓捉老鼠的游戲，從一家銀行跳到另一家銀行 （富國 Wells Fargo、荷蘭國際集團 ING、Noble Bank、Deltec） ，直到找到接受其資金的銀行。
這不會永久持續下去：最終 Tether 將被關閉或被監管而被淘汰。
沒錯：Tether 關張的那一天將引發災難性后果，
加密市場將被查抄、交易所將陷入混亂，數百萬的加密交易者將可能被凍結資產，到處都是價格暴跌， （這將對比特幣再次宣告死亡，）
但是就像往常一樣，加密貨幣終將死而復生。當塵埃落定后，我們將進入加密貨幣的第三階段，
訂單簿將圍繞新的加密貨幣重新構建，國際加密貨幣市場將很快承認到這一新標準，渴望恢復營業。
但是，究竟是哪種加密美元會取代 Tether 的 USDT？
RUSD 的崛起
目前與 Tether 的 USDT 展開競爭的是受監管的穩定幣，例如 USDC、BUSD 和 TUSD （很快會有 Facebook 旗下的加密項目 Libra 「又被稱為 Diem」入局） 。我們不必關心哪家穩定幣會贏得這場戰斗，我們暫且將贏家稱之為「RUSD」，即受管制的美元，
RUSD 將具有與 USDT 同樣的直觀功能，但更合規和值得信賴。隨著時間的流逝，RUSD 將取代 USDT 在國際市場上的角色，滿足對無需許可、非政治性美元的需求，
這將是最后的階段嗎？世界上美元的終極形態？
我不這么認為，在我看來，第三階段，即 RUSD 時代也終將結束，
數字現金的詛咒
目前由法幣支持的穩定幣已被有效地視為現金，任何地方的任何人都可以按想要的任何金額支付他們想要的任何人。只有當這些代幣被兌換成其基礎美元時，才會達到合法的檢查點。在此之前，這些代幣的流通中沒有進行任何有意義的法律監督。
想象一下，何時會出現這些穩定幣受到制裁、禁止在法律上被視為現金的情況，正如 JP Koning 指出的那樣，難道不是所有銀行都開始采用它們嗎？穩定幣將有效地使您繞過美國的《銀行保密法》。在這個版本的世界中，任何人都可以自由地將 5000 萬美元立即轉給世界上其他任何人，無需問任何問題，也無法在事后確定任何一方的身份，
如果這種情況持續下去，穩定幣將成為有史以來最強大的銀行黑客，銀行存款一旦成為金融監管的目標所指，將嚴重遜色于數字現金。如果這得到監管機構的認可，那么穩定幣吞噬全球大部分美元結算將只是一個時間問題。
我并不是說這是不可能的！但我對此表示嚴重懷疑。
在過去 50 年中，監管的發展一直是單向的：日益嚴格的金融監管，大陸外政策與對全球金融體系的經濟控制相結合。這種趨勢在 9/11 和 2008 年金融海嘯之后更為加速。
來源：Mercatus Center
當然，無論美國政府是否送出祝福，無需許可的數字貨幣最終都會存在。但是監管機構是否會認可到其必然性，并讓美國政府制裁自己的數字美元？
我懷疑他們無法抗拒誘惑進入賬本的誘惑，即封禁敵人的地址、獎勵其盟友，并直接通過控制貨幣系統來追求政策目標。如果他們這樣做，那么這一版本的數字美元將與當前的銀行系統毫無差別。
目前由于對「創新」的高調追捧，「RUSD」得以保留，但是，《穩定法案》的設計者、威拉米特大學部助理教授 Rohan Gray 向我們簡要介紹了監管機構的看法：這些以法幣為基礎的穩定幣難道不只是全額儲備的數字銀行嗎？
他們的債務真的應該永久性地視為現金而不是銀行存款嗎？美國監管機器能按耐住監管此事的沖動嗎？美國《愛國者法案》頒布后的短暫歷史告訴我們：可能不是，
甚至為反洗錢法規制定全球標準的全球政府間組織金融行動特別工作組 （FATF） 最近也寫道，穩定幣「絕不應該凌駕于反洗錢控制的范圍之外」，同樣，美國金融穩定委員會 （FSB） 最近敦促監管機構在監管穩定幣時遵循「相同業務—相同風險—相同規則、獨立于底層技術的原則」，歐洲央行總裁最近對此表示贊同。
目前這些 RUSD 正作為「數字現金」進入監管雷達，但別搞錯：監管機構可不希望有任何此類事物存在，
現金，要什么匿名性和不可追究性呢？現金降低了經濟的可讀性，因此它是國家的敵人，如果現金已經不存在，政府將永遠不允許其被重新發明出來。
今天唯一能為 RUSD 挽回顏面之處，只是今天的 RUSD 規模太小而沒有引起監管機構切實的關注，如今它們主要用于加密貨幣的投機交易，這是一種無害的消遣，在美元大環境中，它們在版圖上不過是一個亮點大小 （總體來說，所有 RUSD 穩定幣的發行總額合計不滿 200 億美元，大約是商業銀行美元存款的百分之一） ，
因此，到底什么因素會扣動監管者介入、阻止加密幣盛宴的扳機呢？
我可以想象兩種場景，一種可能是 RUSD 的發行激增，以滿足不斷增長的全球需求，擔心穩定幣呈現指數增長，可能會導致美國國會出重拳扭轉局面，
第二種場景可能是由黑天鵝事件引發：比如，有關有人使用穩定幣資助恐 怖分子的頭條新聞，或有專制國家使用穩定幣逃避美國制裁，屆時將會有立即監管加密貨幣的呼聲。
請注意，我認為 RUSD 不會完全退出歷史舞臺。他們很可能會在無需 KYC 的情況下允許小額結余，但超過一定規模后，帳戶必須經過 KYC 才能收到更多資金。或者，他們可以像銀行一樣受到監管，并對所有加密貨幣持有人強制執行 KYC。RUSD 將不得不開始增強使用條款，并積極監管帳戶欺詐行為 （在當前并不十分嚴格） ，
一旦發生這種情況，RUSD 將不再是滿足全球對加密美元需求的令人滿意的解決方案，它們將在美國用于機構用途，但對于非美國個人或在金融服務上受排斥的人來說，它們受到的監管過于嚴格且無法觸及。RUSD 本質上將成為功能增強的銀行存款。
直到那時，也只有那時，我們將進入穩定幣的第四階段：去中心化加密美元占據上風的階段。
加密美元的終極形態
本文到目前為止，我還沒有提到任何去中心化穩定幣，這是有意為之的：直到上面提到的這一節點，去中心化穩定幣才有機會真正被采用，
為什么我說要花這么長時間？為什么必須要其他所有途徑都陷入山窮水盡的境地，去中心化穩定幣才有機會勝出？
穩定幣的主要特征當然在于它的價值為 1 美元，但是去中心化穩定幣的價格錨定始終相對較弱，因此與中心化的穩定幣相比處于劣勢。
2020 年的 USDT 價格錨定（綠線）與 Dai 價格錨定（紅線）之間的關系，來源：Coinmetrics
法幣支持的穩定幣通過創建—兌現循環來維持其價格錨定，類似于 ETF。如果價格太高，套利者可以投入美元鑄造新的穩定幣，并在公開市場上出售該穩定幣獲利。如果價格太低，他們可以購買穩定幣并將其兌換為美元來獲利。這一切都是快速且低風險的操作，使套利者和做市商能夠迅速確保穩定幣與美元錨定，
ETF 創建—贖回套利的演示，來源：Michael Kitces
加密原生穩定幣是不同的。它們的價格錨定力較弱，因為它們的價格錨定不存在真正的套利，其運作方式更像是央行設定價格區間目標。貨幣政策運行緩慢，當貨幣脫離錨定時，中央銀行會盡力實時做出反應，投機者可能押注錨定很快就會恢復，但這不是套利；最好將其描述為「對貨幣政策未來有效性的短期投機」。
但這種機制很有效！它確實創建了去中心化的穩定幣。當前的 Dai 證明了這一點，在 2018 年 ETH 抵押品一年間價格下跌約 95% 的情況下 Dai 依然存活了下來，并保持了與美元的掛鉤，甚至在黑色星期四幸免遇難，當天 ETH 抵押品在一天內價格暴跌 50% 以上，
我們知道，去中心化價格錨定背后的機制可以在高度動蕩的市場中發揮作用，但是我們也知道，它們不像中心化穩定幣那么繁榮，鑒于其機制要復雜得多，這種局面不足為奇。
去中心化的穩定幣無法與與美元價格錨定的穩定幣正面抗衡，但是去中心化穩定幣有一個優勢：去中心化穩定幣確實具有抗審查性。
遺憾的是，市場對此根本不在乎。因為目前，沒有人在進行大規模的穩定幣審查，
如果這些中心化穩定幣中實際沒有遭遇審查，那么 USDT 提供的與 Dai 所要提供給您的是相同的東西，只是流動性更強且價格錨定更緊密。目前就實際目的而言，Dai 相比 USDT 是更差的穩定幣。
但這種局面終究是會發生變化的。
審查的利刃將會落下，因為監管機構不會容忍真正不受監管的數字現金，一旦他們對法定支持的穩定幣實施監管，穩定幣中只有具備抗審查性才有價值，然后只有 Dai、Celo 或 ESD 等資產才能成為加密行業合適的計價資產。
這是為什么我相信去中心化加密美元將成為加密世界未來貨幣的長期觀點，我相信它們將從根本上改變全球金融格局。
但這一切不會很快發生。在這里很難明確時間表，但這可能要花費 3 年以上的時間才能完全充分顯現出來，鑒于屆時世界還有許多其他方面的變化，任何看起來如此遙遠的預測都不可避免地會變得模糊。
目前《穩定法案》是一個立法提案。它本身不是結局，而是未來結局的預兆。
同時作為投資者，我看好去中心化的加密穩定幣。從長遠來看，它們是讓人們在世界任何地方去中心化地獲得美元的唯一真正長期有效的方法，
利益相關：Dragonfly 投資過 MKR、 CELO 和 ESD 項目，
