自 2020 年 7 月 4 日我們發布上一份研究報告以來，去中心化金融 (DeFi) 領域和我們的思考框架都發生了重大的演變，足以讓我們呈上這篇最新的迭代報告。
本篇研究報告分為兩個部分：
- 第一部分會介紹我們如何定義加密網路，隨著新參與者的入局，該領域將何去何從，以及我們看好的廣泛機會；
- 第二部分，將探討以太坊 DeFi 生態系統，深入討論一些項目，認真剖析一些熱門話題，以及我們認為值得關注的其他內容。我們希望這能成為任何對此領域感興趣的人的非技術性主題入門指南，
首先，讓我呈上該報告的核心觀點：
- 加密世界的「博弈擔保」使得價值傳遞有了一個透明的、公開市場定價的選項，隨著自然競爭和時間的推移，這種成本會在確保同等安全等級的前提下逐漸精細化，并趨于減少。伴隨這種價值傳遞成本的演變，全新的市場將會降臨。一如互聯網由于將資訊傳遞成本降為零之后改變了世界一樣，
- 我們認為企業和主權國家進入加密領域不可避免，未來區塊鏈的割裂將類似今日的美中互聯網。開放，無許可的價值網路將如黑洞一般吸收現實社會中的人才及資產，并在孕育新的商業邏輯上走得飛快，但另一方面，半許可 / 全許可的價值網路則因其背靠現實商業巨頭及爭鋒，應能快速實現商業化，并短時間內覆蓋較多客戶，
- 在這個浪潮下將有三大類投資機會，一為基礎設施及工具類企業，二為背靠 Web 2.0 的資訊及用戶網路效應，借助價值網路更進一步對用戶尋租的企業，而三為這個新生態原生，具備網路效應，并使所有利益相關者受益的 Web 3.0 企業，投資這三類標的需要巨大的地域和投資結構的靈活性。
- 成規模的「華爾街接口」 （Wallstreet api） 可以幫助促成各種個體的價值傳遞；盡管當前這類業務絕大部分扎根于以太坊，但我們認為，這樣的 DeFi 生態系統其實可以存在于任何第 0 層 / 第 1 層區塊鏈之上。各個協議將在成本、防篡改 / 靈活性的權衡、激勵結構、社區和網路效應等方面展開激烈的競爭，
- 以以太坊為基礎的 DeFi 生態系統中的贏家已經初現端倪，而這些勝出的協議將發展壯大具有健全功能的金融集團（而非單一功能 / 單一子集的應用），我們預計，在未來 12 個月，鏈上交易所、衍生品和借貸市場的邊界將相當模糊，各個協議之間將犬牙交錯，競爭日趨白熱化，
- 我們認為價值網路的無抵押借貸起初仍將是小眾市場，但一旦超額抵押的市場規模超過了現實世界，市場規則將會一夜之間改變，而中心化穩定幣將在很長一段時間內保持主導地位，另外，保險業目前龍頭仍未出現，未來 12 個月內可能會取得突破；而新興的中間件 / 工具、跨鏈托管解決方案以及為現實世界應用服務的 B2B「華爾街接口」聚合器，則是我們非常感興趣的新板塊。
新興價值網路投資主題綜述
加密世界博弈論保證帶來了透明的、公開市場定價的價值傳輸選擇
加密世界的 「博弈擔保」* 相比傳統途徑的「追索擔保」為世界提供了一個透明、公開市場定價、成本結構截然不同的價值傳輸選項。
* 感謝 A16Z 合伙人 Chris Dixon 創造了這個術語，我在這里加以借用
長期以來，價值傳輸的保證來自受信任的第三方，這些第三方（例如摩根大通）擁有中心化的賬本，由法律架構和政府強制執行的追索權予以支持，成本則并不透明，
而在加密網路中，硬件 / 節點執行的任何上鏈動作都受到代幣激勵，以實現博弈保證，要想回滾或篡改，其成本極其高昂，操作極其繁瑣，鑒于此等成本導致的安全性，因此其便能承載更加特殊的資訊，例如分類賬上的行項目，比如貸方和借方的貨幣價值等，而且這種價值傳輸的成本公開透明性，并由自由市場自行確定，
因此，真正去中心化的加密網路提供了一個全新的，價格公開透明的價值傳輸模式，也為我們一直使用的追索保證模式帶來了替代選項。可以預見，我們執行的每項價值傳輸行為都會產生（公開或隱藏的）成本，而「擔保博弈」應能開啟當前成本極其高昂或根本不可能的價值傳輸新領域，正如下面的 U 形曲線圖所示：
隨著時間的推移，價值傳輸單位成本會逐漸精細化并趨于減少
無許可價值網路的摩爾定律– 追索擔保模式的成本依然處于模擬狀態（例如，不靈活 / 無法規模化），而博弈保證模式的成本可以規模化，可以依據用例實現精細化，
在確保足夠安全層級的保證同時，價值傳輸的單位成本應繼續精細化（匹配其需的安全性），并隨著時間的推移，通過無數相互關聯的、不斷改進的「價值網路」，推動成本逐步降低。
確保足夠保證的同時，價值傳輸的單位成本應在安全性不打折扣的前提下繼續精細化，通過無數相互關聯的、不斷改進的「價值網路」，推動成本逐步降低，
備注：未按刻度繪制，僅演示效果
鑒于成本原因，目前可能仍存在大量禁止價值傳輸的空白地帶
鑒于傳統模式中實施成本過高，目前可能仍存在大量成本極高的價值傳輸的空白地帶。
上圖用例展示了所傳輸的價值（x 軸）以及此類傳輸的復雜性（y 軸）。雖然當前的部分用例已明確啟用，但我們可以想象，有些用例鑒于成本太高而無法實施，金融是非常本地化的市場，許多跨境或近乎即時的價值傳輸仍然非常麻煩。金融 API 接口已經實現了一些有意義的價值，例如 Plaid，但是該系統依然非常零散，并且有很多過時的系統。
復雜性取決于如，時間（同意跨越較長時間 vs. 實時）和嵌套條件等向量，
隨著價值傳輸的成本大幅走低，新的經濟前沿可能會變成現實，類似互聯網降低資訊成本所帶來的豐碩成果
隨著價值傳輸的成本精細化及大幅走低，全新的經濟體和商業模式將變得可能，一如互聯網所帶來的豐碩成果。
隨著對傳統系統的替代方案出現并成熟，伴隨成本 / 摩擦力減少乃至接近于零，新的市場領域及商業模式將變得可能，在上面的兩個圖表中，我們大致描述了單位資訊和價值傳輸的摩擦成本是如何隨著時間的推進而變化的（為了簡單起見，未包含基礎科學和半導體方面的突破），
我們強烈地感到，區塊鏈賦能的博弈論保證是一種推動下一個價值傳輸成本 / 摩擦力減少前沿的賦能技術，從而能打開以前無法開啟的整體潛在市場 ，
低成本、博弈保證的「價值傳輸」能給世界帶來怎樣的變化？請盡可能放飛想象力！
三種類型價值網路興起，代幣+股權的靈活混合模式可能更受青睞
我們設想在可見的未來會存在三種類型的價值網路。風投基金最好的投資可能來自于無許可網路 （獨創性）， 但可能橫跨所有三種價值網路 ，
*備注：網路的差異主要歸結為 （a） 數據處理節點被選中的方法， （b） 分類帳更改和審查的易用性，開放的、無許可 = 免費代理作為節點；開放的、許可 = 公司作為節點；封閉、有許可 = 國家控制的參與者作為節點
與相對開放的資訊網路不同，當談到新興的價值網路時，在我們看來，中心化參與者（如企業和政府）應會試圖大力對參與并搶奪控制權：
- 協同效應：獲取用戶的歷史沉沒成本可以再次獲得補償、立即收獲價值（例如，Facebook 曾經斥巨資獲取用戶，現在這些用戶可以向 FB 的價值網路貢獻價值），或者傳統的追索機制可以立即尋租。
- 易用性及易于控制：經許可的節點帶來的透明度賦予中央權威監督、稅收和制裁的權力。這種極高便利不會輕易放棄。
- 競爭性措施：如果一個公司 / 國家拒絕適應，其競爭對手則當仁不讓。在這個價值網路中，第一個出發和走正確道路意味著具有競爭優勢，為客戶提供更多價值（從而全方位提高標準），甚至可能意味著將一個國家的權力讓渡給其他國家（例如，通過削弱本土政府的控制和征稅能力，對其實行殖民），
代幣+股權的混合投資模式應更合適，無需許可 L0/L1 專攻創新 + 開放且許可的 L0/L1 專攻快速擴容，可能是最佳策略，
假象的 Web3 派系：狂野西部 (無許可) 和墻內花園（有許可） 。很像當前美國 / 大陸的互聯網生態系統，
我們猜想這些許可區塊鏈網路將提供追索服務，并與大量 Web2 應用對接，可能會吸引相當數量的終端用戶采用，成為這些用戶進軍「區塊鏈」的第一站，有許可 / 無許可網路中誰會成贏家很難判斷， 但我們猜想（a）無許可網路在尋找產品市場匹配方面動作會更快， (b) 最好的項目 / 投資會橫跨所有類型網路，
我們認為，快速迭代會增強無許可網路的力量。許可價值網路開始階段將會被圍墻環繞，例如最開始彼此無法連接溝通（或者即使實現也是存在重重障礙），而主權國家會奮起反抗，阻擋 / 監管侵占行徑，因此無心插柳的是，為無需許可的價值網路打開成長空間，使后者可以無阻礙地成長。
投資 Web3的風險，以及我們最看好的三大投資領域
當前投資 Web3 初創企業的風險，以及我們認為可以采用的補救舉措，如果你是經驗豐富的 VC，敬請忽略，
雖然有人可能對 20-30 年后的未來深信不疑（屆時區塊鏈支持的價值網路賦能新的用例，開啟今天無法想象的整體潛在市場），但投資該領域的風險始終是：
- 想法錯誤 (我們目前還不知道具體有哪些錯誤)
- 行動過早(想法沒錯，但基礎設施還沒到位，還有人記得 General Magic 的慘痛教訓嗎 ?) + 被后來者碾壓(FAANG 等美國互聯網巨頭和阿里巴巴 / 騰訊就是復制他人項目，然后將復制品推給其數十億的用戶的鼻祖)
- 錯誤的生態系統 / 平臺(想一下在塞班 / 黑莓系統上而不是蘋果 iOS 構建應用)
- 執行不力 (代幣、經濟學、上市等)
- 走上了無法預料的監管審查之路
要避開以上所有的雷難度極高，但我們認為要抵御這些風險，有幾條指導原則供參考：
- 代幣實際上是公開上市的風投賭注，所提供的流動性可能使其變得敏捷，也可用流動性的衍生品表達觀點（風投是否選擇這樣做則是另一回事，但關鍵是他們可以），
- 老生常談：創始人的道德、毅力和能力至關重要，道德和毅力意味著當困難來襲時，他們能堅持住，而能力意味著切實奏效的補救措施，比如（a） 犯錯時切換賽道，（b） 在平臺下沉時有更換生態系統的魄力，理解產品、激勵 / 經濟和社區建設 /（對于到達產品市場匹配度的）溝通宣傳的混合團隊相當罕見。
- 尋找對機制設計和通過價值傳輸激勵用戶進行過深思熟慮的創始人，這可能是抵御現有科技巨頭的終極優勢 （假設其產品已經是 A + 水準） 。
以下是對資本部署的幾點初步建議：
- 選擇生產「淘金工具」、與 L1 公鏈不捆綁、用例長青的項目。
- 選擇 Web 2.0 時代已大獲成功的構想，它們在價值網路賦能下可以推動出色的用戶變現，
- 選擇能讓所有利益相關者合理受益的網路效應企業，而不僅僅是持股者受益，
最優標的 1：「低風險」路徑之一是押注多鏈未來， 投資工具類 + 基礎設施堆棧，保持不與單一區塊鏈捆綁，
鑒于未來至少有 3 種類型的 L0/L1 價值網路，并且每種價值網路都有自己的設計架構，我們認為，降低平臺風險的更簡單方法是投資于一切即服務 /XaaS 企業，后者為利益相關者提供明確的估值之錨，且不與單一價值網路捆綁，
主要投資領域（這里并非詳盡無遺）如下—— 這些投資往往具有非常干凈的商業模式 / 價值捕獲機制，直接瞄準 IPO/ 退出—可能是押注該行業長期增長、同時「冒險」程度較低的投資方式。當然，這種投資方式的風險，依然是可能會錯過真正的從 0 到 1、改變世界的項目，最終收益可能不及買幣投資的策略。
- 鏈上 / 鏈下數據提供(雙邊): Chainlink 等
- 鏈上 / 鏈下數據緩存 / 查詢 : Graph protocol、dFuse、Marlin、Dune Analytics 等。
- 接入 / 外包信托 ：BitGo、Genesis、Anchorage、BisonTrails、BlockFi、Paxos 等
- 鏈上數據分析：Chainalysis、Ciphertrace、Nansen、Skew、Glassnode、Messari 等
- Web3 生態模擬器 ：Gauntlet Network
- 開發環境 / 平臺 / 開發者網路：Gitcoin
- 合規相關服務 ：Coinlist (ICO 領域), TokenTax (稅務領域)、Securitize
- 專門針對價值網路的服務：Trail of Bits、OpenZepplin 等(審計)
- 合規穩定幣：Circle (USDC)
最優標的 2：Web 2.0 時代大獲成功的資訊網路效應企業 + 獲得價值網路功能的加成= 海量用戶的高額變現，
另一類值得投資的策略是做多已經打造出網路效應、擁有海量用戶的 Web 2.0 企業 ，這類企業可以一旦設計出出色的價值捕捉模式，可以立即變現，新興價值網路是互聯網（資訊網路）拼圖中缺失的一塊圖板。
對任何具備網路效應、構建起資訊變現業務的 Web 2.0 企業而言：
- Facebook：關聯真實個人的資訊，通過廣告變現
- Google：擁有最多可交付和可搜索形態的資訊，通過廣告變現
- Uber：即時出行需求的資訊，通過交易費用變現
- LinkedIn：工作資訊，通過廣告、招聘服務和會員特權變現
這些互聯網 2.0 企業為其用戶開啟價值傳輸后，其過去獲取客戶的沉沒成本將能夠再一次有機會貢獻數倍的價值。一些粗略的例子包括：
- Facebook 準許用戶為眾多項目進行信用眾籌，
- Google 準許搜尋「價值」– 允許客人直接購買資本堆棧。
- Uber 用戶可以向司機的車輛提供融資；司機利用其擁有自主權的車輛設立特殊目的實體 (SPV) 融資，
- LinkedIn 允許直接投資和平臺上交易外包，充分利用用戶的社會關系網，
上面所舉例子的關鍵不在于是否具備商業可行性，而是當價值傳輸的成本精細化和走低時，此類的一些變化可能會成真。現有的 Web 2.0 巨頭可能會繼續憑借其強大的客戶平均每月收益 ARPU/ 獲利能力而從中受益。
最優標的 3：輕資本，具備網路效應、能讓所有利益相關者（而不僅是股東）受益的項目，
服務于所有利益相關者（不僅僅是當前企業的證券持有人）利益的合作社已經存在了很長時間，盡管由于種種如人才招納及拓展速度等原因，這種機制在當前資本主義下被證明不太具有競爭力，但我們認為這種合作社機制可能會重新掀起燎原之勢，
尤其是在目前某些互聯網原生的網路效應企業中，盡管用戶和供應商貢獻了網路的絕大部分價值，這些價值卻基本全部歸于企業股東。而當價值傳輸成本和政府性干預趨于消失時，我們很好奇這種「用戶貢獻價值，卻被股東尋租」的商業模式是否會被顛覆，尤其是當參與者成為網路一分子所獲取的利益，超過獲得免費或廉價服務獲得的利益時，這種「利益相關者互助」模式可能會取得非常良好的效果，
當然，在 Web3 技術堆棧成熟之后，這種假設的實現更多的是機制 / 激勵設計問題，而非技術問題，我們可以預想以下幾個痛點：
- 證券投資人承擔了企業前期打造網路效應的成本，并順理成章接受「合理利潤」，而這種利潤平分到每個利益相關者頭上可能中前期會很少，所以競爭網路提供的價值是否足夠+到底誰來資助「初始發展成本」可能成為真正的問題。
- 利益相關者面臨的可能是道選擇題：究竟是去享受免費優質的服務？還是為了一點蠅頭小利（或者說，未來可能很值錢的網路權益），而去使用一個競品，順帶需要承擔起幫助這個競品增長拓張的義務？
- 利益相關者的角色會隨著時間的變化而變化—其對網路所產生的價值可能與承諾給他們的價值和治理權利逐漸產生嚴重的不對等。這種錯配需要非常謹慎的設計加以解決。
- 利益相關者的時間跨度、愿景和外部的經濟 / 競爭利益不匹配，可能也需要謹慎的審核以及未來出色的機制設計，
DeFi：「華爾街接口」的崛起
當前的價值傳輸格局現狀及 DeFi 「華爾街接口」發展狀況
當前在以太坊中構建的新興 DeFi「華爾街接口」已經催生了一個繁榮的價值傳輸生態系統，進一步規模化后可能促成任何個體之間的價值傳輸。
以太坊生態 DeFi 代幣簡介和評論
DeFi 代幣一覽：投資首選應是細分市場領軍者 / 創造者、流通市值與全稀釋市值接近的項目。
DeFi協議在成本、平衡、激勵結構、社區和網路效應等方面的暫時優勢
問：DeFi 協議可以獲取怎樣的競爭性優勢？
答：在成本、平衡、激勵、社區和網路效應方面的暫時優勢，
我們認為，DeFi 協議目前可能具有 5 種競爭優勢（見下文），不過這個領域依然是如此稚嫩，以至于很難斷定這種優勢是否長久，我們認為，擁有一支優秀團隊、出色的開發社區和足夠靈活的代幣模型，是一個良好的開端，但是即使擁有牢固用戶忠誠度、雙邊網路效應以及成本優勢的協議來說，也需要保持警惕（a）與其他項目整合以鞏固現有功能，（b）跨鏈運行，確保不會單純因為 L1 公鏈的選擇而被類似協議顛覆，而且要（c）拓寬產品覆蓋范圍，以使用戶保持在自己的生態系統中，鞏固其網路效應，
- 成本優勢：較低的 gas/ 手續費、L2、信任，用戶惰性、一體化整合：
- 以太坊自身系統的擁堵，成為基于 ETH 交易的成本瓶頸，成本函數是一項「優化」功能，對于業務擴展規模的初創企業而言可能并非最緊迫的任務；
- 除非是（a）用例不再相關，或（b）接下來的 10 倍增量用戶被其他協議捕獲，2C 交易通常是粘性的 / 擁有強大的護城河，但也需要以持續不斷打磨產品來加以捍衛，
- 增長 / 進化過程中防篡改和靈活性之間的出色平衡：協議需要抵御攻擊、但同時要足夠靈活可以進化，這兩者之間需要微妙的平衡，
- 對利益相關者的獎勵機制經過精巧設計并保持一致：我們普遍認為代幣和利益相關者激勵機制仍在不斷發展中，因此當前的迭代形態可能不是最理想的形態，向前發展需要靈活性。
- 開發者 / 社區親和力與核心團隊交付節奏：這也許是唯一具備防御能力的競爭優勢。正確的團隊和社區可以幫助協議多次變換賽道， 并找到產品市場匹配度 ，團隊的質量通常伴隨著每波浪潮而提高， 因此需要培養強大的社區 / 開發人員網路來保持領先優勢，
- 商業模式的雙邊網路效應：當（a） 標的項目的競爭對手斥巨資、以激進和持續的資金流投入競爭，以及（b）競爭性 L1 公鏈網路吸引到多幾倍的用戶時，現有的雙邊網路可能會遭到攻擊。
以太坊 DeFi 領域龍頭協議「YASU」 間不可避免競爭，入局門檻提高
ETH DeFi 領域的龍頭協議「YASU」（Yearn、Aave 、Synthetix 和 Uniswap）間不可避免將出現遭遇戰，優秀團隊繼續開疆擴土，而較小競爭對手面前的入局門檻變得更高。
當談到以太坊上 DeFi 領域堆棧 / 華爾街接口時，當前可能已經涌現了占據領先地位的協議 /「藍籌」 (按流通市值、鎖倉價值、月度獨立用戶等指標來看)。雖然每個協議都是先推出針對特定金融細分市場的功能集，但隨著協議提高委托資本的流動性效率，并在吸引到關注度時進一步變現，協議之間的邊界變得模糊，這是合理的發展之路，
我們預計 YASU 將憑借（a） 垂直并購 / 擴展和（b） 授權其他項目在自己的協議上進行建設，并借助 （c） L2 擴容的高速路進行戰略發展，從而抬高其他 DeFi 項目入局競爭的門檻。
詳細點評 Yearn、Aave 、Synthetix 和 Uniswap
Aave/AAVE：貸款協議中的快馬，需要不斷推出新的接觸點+產品以吸引流動性需求，
現在宣布 Aave 在與 Compound 的競爭中已成為贏家還為時過早 (盡管 Aave 在功能上迭代的速度更快), 它還需要持續推出新產品來確保覆蓋最偏僻的接觸點都能獲取供 / 需，并為用戶提供產品套裝(針對任何能產生收益的標的)，需要時刻警惕其是否會在相鄰的 L1 公鏈上打開分支。
- 可能推出原生 AMM ：大規模的抵押資產池可以讓類似 CRV 的穩定幣兌換功能現實。目前，「接到 Uniswap 協議-然后返回」 的方法收取 60 基點（bps）傭金的成本很高，不明白為什么 Aave 不分叉 AMM 代碼，允許原生地交換 aToken （+ 插入聚合器）
- 構建生態系統：我們看到 Aave 在其它多個方面利用其核心借貸抵押服務：
- 「流動性杠桿」即服務：我們已經看到與 Alpha 網路的協作， 其中 ETH 是從 Aave 原生借出， 然后貸給 Alpha 上的用戶，后者可以借助杠桿進行收益耕種，我們感覺隨著衍生品平臺在 2021 年上半年 入市，利用 Aave 進行杠桿加杠桿是很自然的結果。
- 可選擇收益增強：存入抵押品的用戶可以選擇以更激進的方式使用其提供的資本，可供選擇的手段包括賣出期權、配資到資產管理者（可能是自動的、風險中性的協議，例如 YFI 和 ROOK）、無擔保貸款（受信任的委托人承擔第一損失）和保險承銷，我們可以想象，流動性利用率會越高，獲得的回報越高，但對于流動性資金池比例較大的資金不會遭遇風險（假設風險策略是可選擇加入+分風險層級退出）。
- 附加模塊：DefiSaver (杠桿的自動再平衡) 是一個不俗的起點，但隨著該產品愈加復雜，我們可以想象 該生態系統中會增加更先進的風險管理+ 分析工具，
- 上述所有產品都可以引進非 Aave 原生，實現分層級風險，從而有效增加 Aave 的 總鎖倉價值 TVL，同時在一定程度上維護 Aave 內部可借出資產的基數。
- 我們認為 Aave 應考慮利用其資金投資 / 購買能增值的好項目。
- TradFi/ 用例探索：我們相信，無論哪家協議率先插入更大規模的流動性（不僅僅是 DeFi 原生），都會獲得顯著的競爭優勢。構建生態系統合作伙伴，引進散戶 / 機構資本+集思廣益 / 支持直接與客戶連接的項目（比如：比特幣按揭貸款、高收益賬戶等）將被證明是非常有價值的。
Uniswap / UNI：長尾資產 + 忠誠度 = 無可爭議的領跑者，v3/ v4 需要擴展邊界，必須將戰場拓展至借貸及衍生品，與向上游、貸款、領先加密資產衍生品領域進軍，才有望保住領跑位置，
當前取代二線交易所來交易山寨幣的首選交易平臺，需要繼續進化來保持領跑位置 ，很可能需要這些進化 （a）照搬 DeFi 領域中運行良好的功能， （b） 提高抵押資本效率，
Uniswap 是迄今使用最為廣泛的 DeFi 產品，擁有最高的用戶忠誠度，交易額 / 日活躍用戶數充分展示了該協議被高頻和廣泛使用 （相比之下， Sushi 集中在巨鯨用戶中， 兩者差異可以高達 30 – 50 倍） 。這種忠誠度是交叉銷售新產品的一大優勢，同時意味著從用戶中捕捉增量價值的成本非常低，我們同時相信，山寨幣（例如，非標準化 SKU）的長尾性質在當今范式中賦予了 Uniswap「自動售貨機」的堅實網路效應，不過 Uniswap 今天享有的競爭優勢絕不是根深蒂固的：
- 脫媒風險：我們可以設想，當 DeFi 領域的用戶通過聚合器增加 10-100 倍后，AMM 流動性資金池的用戶群轉向協議上的聚合器，出現用戶大量流失（類似于 Web 2.0 時代的情形）。在這種情況下，Uniswap （和其他 AMM）不再享有用戶忠誠度， 流動性可能會移動到聚合層。
- 無法吸引新項目：長尾資產只有在平臺值得信賴的時候才會業績長虹。不過，盡管 Sushiswap 在競爭中處于不利地位，但它是 Andre Cronje YFI 生態系統的一部分，后者目前在 DeFi 領域吸引了較高的忠誠度和出色的開發者，充分顯示新的熱門項目可能傾向于圍繞 Sushiswap 聚合流動性。如果 Uniswap 在合法性長尾大戰中失敗，從而意味著其財富效應喪失，其市場份額可能會被接下來的 1-2 個新興攪局者搶走。
我們堅信，在 v3 / v4 推出時，Uniswap 需要認真考慮以下功能 —有效地向上游聚合器靠攏，模糊貸款和衍生品協議的邊界。考慮到 DeFi 領域內的競爭壓力，尋租組件（收取 30 個基點傭金的 x%）的出現時間可能會較晚， Uniswap 可能需要在此期間通過其他方式變現（例如對工具+分析收費、從其他項目的空投激勵和銷售訂單流中拿回扣等）
- gas 費用降低 / L2 擴容 + 跨鏈功能。自動售貨機需要能處理所有資產
- 用戶定義 / 更先進的交換方程式，動態手續費切換
- 放貸功能 (流動性資金池中的 LP 代幣) + 期貨 / 衍生品功能
- 更先進的風險管理+分析工具，控制與 AMM 相關的所有風險和進行分析
Yearn / YFI：協議自身作為資產管理平臺前途光明，激勵機制可能還需要再調整；警惕 DeFi 生態新生力量的沖擊。
其創始人從 0 到 1 開辟了 DeFi 新局面并構建了團隊，該主題演變成全生態系統，其影響會是雙刃劍，關鍵人物 +續航力 + 經濟設計風險依然存在，考慮到該領域的殘酷競爭，依然需要高度警惕，
其創始人 Andre 是 DeFi 領域從 0 到 1 的開發者， 擁有無可匹敵的行業影響力，自然是「行業并購」的理想執行者，專注于愿景 / 大局 / 需要什么，而具體執行和整合廣泛的用戶基礎則應交給團隊中的伙伴，Yearn 協議推出 v2 平臺實施 2+20 收費結構（對沖基金行業常見的收費結構，即 2% 的管理費和 20% 的業績分成），應會當仁不讓成為收益耕種策略的不二之選。
理論上講，該協議將會獲得規模經濟（在某些協議中，例如 CRV，當紅地位 + 規模 = 更高收益）、贏得用戶信任（鑒于該協議較長期沒有 bug、林迪效應），并在尋求利潤最大化的戰略人士推動下取得新興網路效應，不過我們確實看到 3 個重大風險：
- 周期性 / 高 beta 值：YFI 具有極高的順周期性，上升周期的收益率往往很高，yearn 協議作為收益聚合器 / 資產管理公司，屆時的業績應會跑贏大盤，而在下行周期則完全相反。
- 獎勵錯配：有人可能會說，YFI 協議的核心開發者所獲得的獎勵與其帶來的價值相比嚴重不足（YFI 持幣者則賺取了過高的經濟利潤）。有人可能會說，在幣市下次熊市時期，隨著代幣軍團和開發者紛紛離開，YFI 協議很可能遭遇重創，從某種意義上說，由開發者和策略師所擁有的分叉協議更合理（比如，將「股權持有者」踢出局），我們也會認為， YFI 代幣需要做一些工作 / 承擔一定風險， 而不僅僅是尋租 / 進行治理投票，
- YFI 生態系統替代者：對于這最后一點，我們認為有可能會有極為出色的程式員啟動自己的項目對抗 YFI 協議，而不是利用該協議 (PICKLE, ALPHA 都是很好的例子)，在牛市期間，這種做法的收益可能極為豐厚，而投入 YFI 生態懷抱，需要接受 2+20 收費，可能導致自己到手的收益少了 50%，
歸根結底， YFI 的核心價值主張應該是 (a) 不與任何 L1 公鏈捆綁， (b) 最短時間移動到所有傳統 TradFi 交易層作為「傻瓜交易」產品。隨著時間的推移，可以看到 YFI 進化成一家擁有多個協議的資產控股公司。YFI 自身的進化方向可能極易發生變化 (不僅僅是可能成為資產管理機構) ，也是 DeFi 領域最為引人入勝的故事之一。這里可能涌現出 DeFI 領域最具創新性的機遇 。
我們可以稱生態系統的「創始人基金」是 YFI 社區的原生產物，也許有人說，該基金作為對開發者的支持，可以幫助協議內部人士不斷探索 ETH DeFi + 應用進化的前沿， 這對從這些有前途的初創企業中取得早期分配和特權訪問、進而轉化為重要的阿爾法收益而言是個很好的做法。我們可以看到，該基金成為吸引開發者和策略師繼續打磨 YFI 的核心激勵手段，
Synthetix / SNX：打造 L2 擴容 + 杠桿交易產品，邁向去中心化 BitMEX/ 芝商所發展道路。很可能成為最容易擴展至其它區塊鏈、擁有全球化資產池的協議，
L2 技術的采用讓其向「成為以太坊上去中心化 BitMEX 」 邁出最重要一步。L2 擴容全速前進，以提供流暢的交易體驗。實話而言，在 L2 和杠桿期貨不到位情況下， SNX 并不能算是一個完整的產品，而 L2 一旦啟動，基于交易額的獎勵機制 + 期貨 / 杠桿交易成為現實， SNX 交易額可能與基于 Synthetix 的資產管理協議 dHEDGE 一起一路飆升，也會開啟推薦費用分成。盡管競爭激烈，SNX 憑借低滑點和已經頗具規模的流動性資金池，有可能成為獨霸衍生品市場的贏家。
與 Aave 和 Uniswap 類似，我們也認為 Synthetix 能跨領域取得不俗進展：
- 更多資產類別：股票、證券、更多加密資產
- 衍生品覆蓋范圍更廣：除了期貨 / 杠桿交易， Synthetix 資金池可以輕松進入其他衍生品市場，包括期權、預測市場、復雜的掉期協議 (例如固定 / 浮動收益產品)，以及其它深奧的期權工具。不同的資產池可以試驗分層級退出機制。
- 進一步構建生態系統：Dhedge 作為資產管理機構的主經紀商 / 抵押解決方案是非常出色的選擇 , 未來還會看到更多的生態系統產品，例如跨多個衍生品平臺的 L1/L2 保理 / 快速檢索產品以及負載平衡 / 流動性聚合器。我個人認為，隨著資金從外部流入（例如 Aave），完全有發展空間讓用戶利用杠桿（不僅是三倍杠桿期貨交易），屆時交易者可以利用杠桿做多任何受 DeFi 市場借款利率影響的標的。
- 跨鏈：Synthetix 的基本屬性非常適合跨越多條鏈的全球性資本池，鑒于相對不太需要可組合性，移植可能非常簡單，
- 資金管理：可以協議向信任的資產管理者分配其投資，中間無滑點
SNX 從監管機構對加密期貨交易所的打擊行動中獲益，擴大市場份額，直到其自身也遭遇到監管阻礙，我們認為，美國證券交易委員會 SEC 的嚴苛監管依然是該平臺面臨的最大單一風險 (第二大風險是針對預言機的黑客攻擊)，
DeFi 協議之間的競爭升溫，多功能模塊的集團出現
以太坊 DeFi 的領先協議之間的合并-競爭將白熱化，DEX、聚合器和衍生品平臺的競爭可能最為激烈。
最終將涌現橫跨多個垂直行業的 DeFi 企業集團，
我們對一些核心問題的見解
問：區塊鏈中能存在信用貸款嗎？
答：其發展會非常緩慢，然后會一蹴而就。需要追索即服務 RaaS ，
追索即服務(RaaS) 是個名詞，RaaS 提供暴力追索權作為對服務的獎勵，政府是最大的 RaaS — 征稅以換取執法和保護基本人權，作為「公益」。
我們普遍認為，如果不具備追索權，信用貸款在價值網路中仍會處于小眾地位。它將局限于：（a）彼此熟悉的行為者之間的重復游戲；（b） 嚴重依賴傳統執法渠道，例如美國個人信用評級法 FICO 的得分處罰，和 / 或（c） 參與者愿意接受高利貸式利率的小眾市場內。
對于追索權與新興價值網路彼此捆綁， 我們認為會出現以下發展軌跡：
- 先是全額抵押 + 實驗性信用貸款，
- 可信任參與者 / 節點在半許可價值網路中將資產證券化，這些資產隨后被打包到無需許可價值網路中，后者領域仍需要超額抵押條件，但已經引進了可信任參與者+ 預言機喂價，兩個價值網路中的商業活動意味著網路原生名譽系統開始形成，
- 隨著商業活動和資產證券化，價值網路中吸引了更多的流動性，資金成本開始大幅降低， 最終會讓價值網路中的借款成本 <= 現實世界。依據身份的解決方案開始出現，
- 價值網路生態系統發起「51% 攻擊」，例如，現實世界中的大量證券化貸款 / 擔保借款業務遷移過來，使得傳統金融機構資產不斷流失而日薄西山。
- 當價值網路中基于其原生聲譽層的抵押和商業活動相比現實世界足夠大，價值網路生態系統 開始向當地政府貢獻更多收入，后者可以執行追索和處理 違約，最終將茍延殘喘的傳統金融機構一舉顛覆，
我們猜想，商業關系在 1 對 1 還是 1 對幾 是最有效的 (例如，政府控制幾個大流量樞紐)，將為橋接和托管機構帶來豐富的尋租機會，
問：穩定幣會有怎樣的發展？
答：百花齊放，但許可式穩定幣可能切走最大塊蛋糕，
穩定幣 (USDT, USDC, DAI 等) 理所當然地成為 DeFi 領域市值增長最快的資產之一，因為它們是多數人最常用的交換媒介，我們相信，隨著半許可價值網（例如 Libra）和許可價值網（DCEP）的入目，這一細分市場將繼續呈現指數級增長，目前有 3 種方法為了保持匯率錨定：
- 資產機制 ，與法幣資產錨定 1:1 匯率 – 這種方式你需要信任中心化的穩定幣發行商。
- 流動性超額抵押機制 – 你需要信任團隊的機制設計，
- 純粹的激勵機制，推動投資者 / 投機者不斷參與活動，使匯率圍繞錨定標準實現再平衡 – 你需要信任機制設計和不斷有市場參與者參與其中，
我們仍然傾向于第一選項 (打包進入無許可網路的 Libra/DCEP 和 USDC/USDT) 會在這一領域占據最大份額：
多數用戶是守法的交易者，他們樂意與「中心化貨幣」為伍，認為其方便、流動性深厚強勁、聲譽良好、匯率強大穩定，其用例與非投機性商業活動深度捆綁。
任何嚴重威脅法幣地位的嘗試都將面臨非同尋常的監管審查（例如，Basis）——因此，如果不是選項 1，則可能是匿名行為者通過選項 2 或 3 進行超額抵押，在以下用例中可能出現：
- 激勵調整和抵押品擴張的速度可能永遠滯后于潛在的穩定幣供應 / 需求波動，導致永久的價格偏離，這就是選項 2 的問題，
- 缺少商業開發，因此缺少采用。這個問題可能得到解決。
- 負責穩定的元素在極端市場環境下可能缺席，而加密貨幣正是因市場經常出現極端情況而著稱，
- 大眾用戶對其缺乏信任，尤其是與「有聲望的」中心化穩定幣相比，兩者都可能損失市場份額，推動中心化穩定幣的網路效應，這個問題可能得到解決。
我們現在看到了選項 3 賽道上非常有趣的嘗試 (尤其是 ESD)，這些項目將用戶與投機者 / 資本化投資者隔離開來，并引進摩擦力，允許博弈論保證進一步推動匯率掛鉤，我們感覺在情況失控時，有人得擔負起「中央銀行」的角色，但我們迫切等待能有優雅的設計證實我們是錯的。我們未來可能看到 DeFi 原生的投資機構+參與者聯手扮演央行角色，
問：何時會迎來出色的加密保險？
答：直到 (1) TradFi 入局或 (2) 擁有部分資產儲備、依據市場定價、靈活的承保時常、終端深度捆綁，及適當激勵的協議出現，才可能實現這一目標。
以太坊 DeFi 中的保險業務 (主要是智能合約 / 意外觸發) 依然是個未解的難題 ，迄今存在兩個比較正式（盡管是暫時性的）的嘗試：
- NXM 基于原生代幣的資金池+并非由市場驅動的保費定價，導致經常出現售罄（市場認為其定價過低）的情況，專有定價與專有資本綁定也許是最佳組合（而不是市場貢獻的流動性），
- COVER 保險模型當前將代幣與資金池隔離開– 其保費定價由市場需求決定 (類似預測市場，通過 CLAIM/NOCLAIM 代幣公式算出定價)。我們目前傾向于基于市場定價是一個更好的方向。
COVER 協議盡管在當前該領域的競爭中領跑，但其模型依然面臨幾個嚴重的問題：
- 資金池中 LP 的投資回報函數公式目前是「保費 = 預期損失 + 抵押品收益 + 來自所有來源的通脹」。我們認為 (a) 代幣通脹作為補貼的方式不可長期持續 ， (b) 考慮到全額抵押機制、扣除通脹前的回報可能明顯低于 DeFi 領域內的資本機會成本，成本資金池中 LP 實際相當程度上是在做慈善。
- 目前尚不靈活的條款–存在大量需求，例如 X 小時或 X 天的保險需求仍未兌現，但解決這種需求可能導致流動性資金池碎片化（不理想）。
- 依然很弱雞的銷售終端整合，當用戶與資金池互動時，應該觸發保險銷售。
一種解決方案是可能是由多家基金按照其模型對保險風險定價，并以期自有資本承銷保險，這可能作為先決條件，作為與審計和邀請捆綁的服務，以此獲得項目方天使及種子輪的投資權，
另一種解決方案可能是圍繞某一事物的創新，例如合同違約永續合約 (Contract-Default-Perpetual-Swap CDPS), 一種聰明的費率計算可以解決期限問題，而巧妙的代幣次級債券化 token-as-junior-tranche、部分抵押 + 清算機制會顯著提高資本效率。我們期待著在這一領域的實驗。
我們同時認為，資金池量巨大的生態（例如 AAVE、UNI、YFI）的協議可能很有利于推出某種形式的保險，并讓資金方酌情勾選，
問：你目前對哪些項目感興趣？
答：不與任何 L1 公鏈綁定的新興工具和中間件。
我們相信，價值網路中間件代表了一個被忽視、但實際孕育巨額財富的板塊，不與任何 L 1 公鏈綁定的小眾市場具備很大的網路效應潛力，一個很好的例證就是 Chainlink，下面我們再介紹兩個項目：
Graph Protocol / GRT，之前以 3 億美元完全攤薄價值 FDV 進行了一輪募資：去中心化查詢執行協議
- 隨著 Web3 采用率的增長，在 ETH 區塊鏈上查詢數據非常麻煩。Graph 的解決方案能使開發者快速靈活地在分布式、冗余的無需許可節點網路上檢索出經過精心整理、索引良好的數據，這種解決方案非常美觀并且具有很高的需求。
- GRT 代幣是鼓勵數據編纂和索引的獎勵，以及確保所檢索數據準確的共識，其收效還是很好的，該協議在我們眼中與 Chainlink 有諸多相似。我們相信分析和模擬領域存在相當大的空白市場，轉售面向用戶的聚合數據也有非常不錯的市場機遇，市場中等待捕捉的價值依然很大。
Keep3r Network / KP3R，FDV 9-1 億美元：區塊鏈狀態雙邊更新市場
- 即使是非常普通的工作，也要透過一筆交易更新以太坊中的帳戶狀態（它可能是要求獎勵、重新平衡資金池等），Keep3r Network 由 Andre 及其團隊建立，是一個雙邊交易市場，需要執行任務的人將其任務交給任何可以執行任務的人（「管理員」；后者將依次獲得 KP3R 代幣獎勵），該平臺特別適合于可能對時間不敏感但需要連續執行的任務，這也是一個優雅的雙邊網路，這是因為工作的發布者會進入「管理員」最多的網路，反之亦然。我們預期未來會有其它協議綁定任務作為「管理員」，
- 這種連續維護即服務網路的感覺很像「gitcoin」，在我們看來，可能會擴展至成百，或者上千項目，雙邊都有「管理員」，每天處理數以百萬的交易。
- 沒有價值捕獲的通脹一直是 KP3R 的癥結所在，我們的觀點正在發生變化–我們認為代幣通脹作為客戶購置成本，實際上意味著值得建立雙邊網路，從而以后可以通過治理引入其他方式的尋租（與 Web 2.0 網路效應企業不惜一切代價擴大規模以建立網路效應極為相似）。推出合資企業策略的 Andre 可能也是完成這一任務的理想人選，如果該網路像 LINK 和 GRT 一樣擴容（和跨鏈），很難想象其代幣不會捕獲一定的價值。當然，產品最終風險還是在于 Andre 團隊是否會就此賽道繼續耕耘，
問：你當前還對哪些項目感興趣？
答：新興的橋接/擴容解決方案，以及收費公路/AMM/貸款商，
我們可以看到跨鏈橋接正成為一項規模可觀、蒸蒸日上的業務，它們實際上既可以充當博弈擔保（例如 REN、RUNE 等），也能作為追索擔保（例如 WBTC），可以包裝或直接轉移代幣：
- L2 擴容解決方案的方法，以及跨鏈橋接合并的方法。
- 托管資產，除了進行交易以生成手續費外，還可以被輕松當貸款放出、也可作為衍生品抵押、和 / 或尋求其它收益。隨著更多半許可和 / 或許可價值網路的涌現，我們還會看到轉移 / 打包需求的爆炸式增長（尤其是涉及穩定幣和現實世界資產）
- 我們還會看到巨大的營運資金需求 (和服務) 涌現，將帶來代幣的快速流轉 (而不是需要等待數天 / 數小時 / 數周) 賺取手續費 / 利益，以太坊 L2 的需求尤其強烈，
我們會看到 REN / RUNE /MIR 作為多層、多鏈世界的收費公路而賺取豐厚租金。
問：你今天還對哪些項目感興趣？
答：依然缺席的「華爾街接口」聚合器，作為面向應用的 B2B 服務。
我們猜想隨著 DeFi 堆棧（綜合性企業集團、固定收益產品、分級債券、成熟的衍生品、圍繞資本效率的標準實踐、保險產品等）的日趨成熟，而中間件+工具協議仍在不斷涌現，類似于 Twillio 的 B2B 一體式聚合器套件應會出現–這類新的應用應該能夠插入聚合器支持的任何協議，并隨時執行組合的金融功能：
- 截至目前，協議之間的彼此交互方式屬于嚴格的「量身定制」–找到感興趣的協議、研究代碼，然后利用可用的端點與你的架構掛鉤。
- 我們猜想，隨著（a）尋找此類功能的應用的 DeFi 屬性越來越少，而與企業的相關性越來越高，以及（b）隨著 DeFi 堆棧的激增，這些新項目的要快速發展、在無數種選擇中找出最好的解決方案，可能會變得越來越有挑戰性，從而為中間層的聚合器留出用武之地，這類聚合器執行端點管理（可能跨鏈）、審計 / 漏洞測試、邏輯流清理和標準化的臟活累活，潛在成本可能降低（規模化捆綁請求+自家的 L2），某種程度上充當了「投資銀行家」角色，為現實世界企業的無數需求提供服務，并收取少量服務費用（可以基于 SaaS ARR 模式）。
- 一個很好的例子是這個 B2B 聚合器可能不需要在以太坊區塊鏈基礎上構建自己的拍賣行 / 當鋪業務，而只是該將該產品需求「產品化」，并將其模塊化，可以通過（包含大量文檔的） API 套件「即插即用」，另外隨附分析和風險管理工具。最后將這個插件銷售給任何想「上鏈」的游戲公司，
我們猜想，當上述猜想一旦成真時，可以直接與當今幾乎所有項目（KP3R，Dune，Gauntlet，Infura，甚至 Etherscan）交互的現有工具是捕獲此類需求的最佳候選項目，
問：哪些項目別人很感興趣但你無動于衷？
答：新的 AMM / 期貨 / 衍生品協議– 競爭過于激烈；固定 / 浮動收益 + 分級債券協議，更像功能而不是產品；以及匿名龐氏騙局。
我們感覺，以下領域的贏家要么已經顯現，要么暫時很難在激烈的競爭中作出判斷，因此很難對「又一個某某某」感興趣。
- 新的 AMM / 期貨 / 衍生品協議：目前以太坊中的 AMM / 期貨 / 衍生品初創企業的數量可能兩只手數不過來，彼此間不過有略微不同的代幣設計和功能，我們懷疑其產品能做到迅速迭代（例如，它們都會扎堆做同一件事），或者它們的功能可能會與聚合器的功能迅速重疊（帶來了很有意思的去中介化問題），而且這些領域還存在試圖吸引資本的流動性挖礦盛宴。我們認為當前很難對其中誰是贏家作出判斷，猜測最終的贏家可能是已經擁有足夠大的市場忠誠度、人才濟濟的團隊和流動性充沛的現有項目，
- 固定 / 浮動收益協議 ，或又一個分級債券協議：與我們講到的上一個類別類似，感覺固定 / 浮動收益協議設計和分級債券設計是任何金融協議都會有的功能 (Aave / Compound 之類的協議可以輕松實施)，而不是獨立的產品 / 協議。它們無論享有哪些競爭性優勢，可能不過是暫時性的，當被強勁對手復制后，這些優勢可能很快煙消云散，我們認為，優雅的解決方案可能已經存在，會在 6 個月內變成通用實踐，
- 匿名創始人的「耕種收益聚合器」+「耕種」新協議：我們熱衷于投機那些叫著各種水果和食物名稱的土狗代幣，但是我們對投資這些似乎在打造龐氏騙局而不打算創造長期產品的匿名團隊沒什么興趣。有一些非匿名項目（例如 Alpha）在信譽和快速執行方面處于領先地位，但我們懷疑其中多數這些初創企業都是為了賺快錢，當困難時刻到來時很快兵敗如山倒。盡管這么說，但我們會繼續關注代幣分發+機制+激勵架構試驗，對其持開放性態度。未來的項目可以吸取前車之鑒，在今天的任何一片廢墟上構建起王國。
