作者 | @Marx Dagger
編譯 | 林中路
12月底，YouMeLiveAPP和多個DeFi領域的領軍人物探討，2021年的增長點在哪里，不少人認為去中心化穩定幣將在2021年獲得突破性發展，藍狐筆記創辦人甚至認為去中心化穩定幣總市值將達到50億美元，
穩定幣是DeFi基石，2020年，DAI的市值增長了30倍，但它絕對不是去中心化穩定幣的唯一形式，原文由@Marx Dagger寫于2020年5月（YouMeLiveAPP做了編譯整理），他通過下定義、分類及案例解析，充分討論了5種不同模式的去中心化穩定幣運行機制，以及各種機制的優缺點，或許可以給我們許多觀照新萌發的穩定幣項目的基準。總而言之，有抵押的穩定幣要比無抵押的穩定幣更安全，但是抵押也會帶來資金效率使用不高的問題。
盡管有局限性，比如沒有對諸如Rebase這樣的新機制進行討論，但是，這篇文章仍然不失為一篇打開理解去中心化穩定幣大門的鑰匙。
以下為正文：
穩定幣是指價值與單一國家法定貨幣、法定貨幣集合、消費者價格指數中的一籃子商品掛鉤的任何加密貨幣。穩定幣也可以定義為一種價值與其他具有穩定價值的一種或多種金融資產（包含加密資產）掛鉤的加密貨幣，
穩定幣最初是為了方便日內交易者將加密資產存儲在無監管和無許可的交易所里。有些加密貨幣交易所不允許客戶在其交易平臺上使用銀行轉帳和任何國家的法定貨幣，穩定幣對于在比特幣、以太幣和萊特幣等加密貨幣價格波動較大的時不接受法幣交易的交易所也特別適用，
在那些允許客戶在平臺上存儲法幣資金的交易所中，穩定幣主要好處是減少了非流動性市場中買賣價差造成的損失。
（圖片說明：這張圖由前量化分析師路易斯·米格爾（Luis Miguel）制作，解釋了什么是市場流動性）
買賣加密資產有遇到負向滑點的風險，在流動性弱的市場里尤其如此。將資產轉換為穩定幣可以避免這種風險。投資者只需要向穩定幣發行人支付交易費，或者向去中心化穩定幣發行人支付穩定費即可，
未來，一些去中心化的穩定幣可能非常高效，以至于投資者在將加密資產轉為穩定幣時幾乎不會損失任何價值（鏈上交易費除外），中心化穩定幣是目前最受歡迎的穩定幣設計，但是各種合規風險促使許多創業者把目光轉向去中心化解決方案。
去中心化穩定幣分類
下面，我將使用自己的方法對去中心化穩定幣進行分類，大多數去中心化的穩定幣系統屬于以下兩種設計類別之一：抵押和非抵押。但是，按照實際工作機制，可以將其分為5種主要子類型：
- 彈性供應（不需要抵押品）
- 抵押債務頭寸（CDP）
- 債券贖回（不需要抵押品）
- 自抵押
- 抵押贖回
1.彈性供應穩定幣
大多數去中心化穩定幣采用彈性供給的貨幣政策，用高利率激勵用戶在穩定幣的價值降至盯住匯率制度以下時繼續持有，其運行機制是這樣運行的：
當需求低迷導致穩定幣價值低于盯住匯率時，收縮供給；當穩定幣價值由于需求突然增加而高于盯住匯率時，擴大供給，用戶必須將穩定幣鎖定在自己的帳戶中，直到價值達到其盯住目標的價值為止，才能獲得系統利率帶來的收益。利率本質上與傳統銀行為儲蓄用戶提供的年利率相似，
案例：Nu
第一個使用彈性供應模型的穩定幣是Nu，它采用PoS+POW的混合權益證明，基于點點幣創造出來，Nu采用雙幣結構，發行兩種代幣：
NuBits發行量由市場需求決定，存放利率調節，價格則直接采用買、賣墻的形式，把價格完全固定在1美元。
當市場需求增加時，Nubits的賣墻消耗殆盡，NuShares持有人可以投票發行更多的Nubits以滿足市場的需求，當市場需求減少時，再通過買墻、利率和轉NSR等機制回收流動性，充分的滿足市場對Nubits的需求。
（圖片說明：Nubit的買賣墻示意）
弱點
Nubit的盯住匯率制度在2017年12月、2018年4月先后被打破。我猜測，Nubit持有者已經決定在2017年12月出售Nubit購買比特幣（當時比特幣價格接近2萬美元），以利用比特幣年底價格突然上漲的機會，
Nubits的拋售帶來了價格大跌，希望購買比特幣等波動性資產的Nubit持有人帶來的拋壓超過了希望獲得系統利息的Nubits儲戶及Nubit托管人（由NuShares持有者選舉產生）的買壓。
最終，Nubit未能從第二次崩盤中恢復過來，失去了大部分價值和在用戶中的信譽，一些用戶甚至稱Nubit是一個騙局，威脅要起訴創始團隊，
Nubit的彈性供給穩定貨幣機制中，托管人存放的穩定幣和新鑄造的穩定幣進入交易所買賣墻，用來干預與美元的匯率，也就是Nubit的價格。在極端情況下，系統利息和新鑄造的穩定幣可能無法以足夠快的速度產生大量資本保證Nubit盯住掛鉤匯率，而且它在“脫鉤”中產生的利率很難量化，
不過，成本效益或許可以解釋為什么彈性供給貨幣仍然收到穩定幣初創團隊歡迎，在彈性供給貨幣系統中，動態供給率和完全沒有加密資產抵押使得它們對于部分或者完全抵押型的穩定系統更具成本效益，
在現實中，大多數國家的貨幣體系沒有任何金融資產儲備，幾乎完全依靠靈活的利率和彈性的供應政策來維持其貨幣價值，同時促進經濟增長，不過在短期內，大多數穩定幣可能沒有足夠高的需求和供應來保證價格穩定，因此不得不通過完全或超額抵押來實現價格穩定。
2.抵押債務頭寸（CDP）穩定幣
抵押債務頭寸（CDP）穩定幣的工作機制是，用戶將抵押品存入智能合約，然后獲得一定數量的穩定幣，數量等于所存放抵押品的價值（但許多項目也采用超額抵押），方式類似于商業銀行通過部分準備金派生貨幣，
但與傳統銀行貸款不同，大多數CDP穩定幣采用完全抵押或者超額抵押，因為諸如以太和比特幣之類的抵押資產理論上可以在任何時間迅速貶值，黑客，政府禁令以及其他意外或無法解釋的事件可能會極大地降低抵押債務頭寸中的抵押資產價值，
CDP持有人支付的利息通常稱為“穩定費”。大多數CDP貨幣系統都建立在以太坊區塊鏈上，
案例：MakerDAO
MakerDAO系統中也有兩種代幣：
MakerDAO抵押/債務比率為150％，當抵押債務比率低于抵押清算比率時，智能合約將清算，
價格穩定機制
當Dai價格低于1美元時，CDP出售抵押品購買Dai，以使Dai的價格回到1美元。當CDP抵押不足時，鑄造MKR購買Dai。整個過程不是完全依靠出售抵押品將Dai的價格提高至1美元。反之亦然。
這里需要特別說明，當CDP抵押不足且Dai的價值低于1美元時，鑄造MKR增加供應會降低MKR價值，從而使MakerDAO可以“懲罰” MKR持有者做出不良治理決策。
穩定費
每次向用戶退還Dai收回抵押物時系統都會收取穩定費，穩定費以MKR支付，系統同時燃燒MKR從長遠來看將提高MKR的價值，
除了穩定費，借款人在關閉CDP頭寸時，如果抵押物與債務的比率下降到達到罰金點，還要支付罰款。清算比率為150％。罰款鼓勵借款人在其抵押物的價值迅速貶值時盡快償還其貸款，
舉個例子，MakerDAO的以太坊CDP抵押債務比率為150％，清算比率為140％，罰款比率為110％。借款人存入150美元的ETH，借出100美元的Dai，如果抵押品價值降至價值140美元，那么智能合約將出售已存入的抵押品，直到全部償還貸款為止。如果ETH價格持續下跌致使抵押品價值貶值為110美元，MakerDAO將對借款人進行罰款，并收取一部分返還的抵押品，
儲蓄率
MakerDAO最近引入了另一種價格穩定機制，稱為Dai儲蓄率（DSR），該機制要求Dai的所有者僅持有Dai即可獲得每年3％的利率。DSR的目的是增加對Dai的需求，就像使用Nubit的存放利率增加對Nubits的需求一樣，
DSR將成為多抵押Dai中包含的新功能之一。Dai持有者可以在任何時間點將Dai鎖定或解鎖為Dai儲蓄率合同。鎖定的Dai不斷產生利息。但是由于Dai在以太坊上運營，因此區塊鏈用戶每次想從DSR合同中鎖定或解鎖Dai時，都必須支付以太坊gas費。DSR利息由穩定費收入提供資金。例如，如果穩定費是3％，那么MKR代幣持有者可能會將DSR設置為2％。
MKR持有者還擁有一些其他工具來管理DSR，例如利率政策預言機（Rates Policy Oracle），當使用預定的DSR間隔工作時，只要Dai的價格發生變化，風險團隊就可以使用預言機來調整DSR利息，極端情況下，治理團隊還可以選擇關閉DSR機制，
DSR機制將與穩定費的平衡機制協同工作，只要Dai的價格偏離其固定價格，MakerDAO就會同時部署DSR和穩定費，最大限度發揮其價格穩定政策的有效性。
弱點
基于CDP的穩定幣的風險要比彈性供應穩定幣小得多。后者在任何時候都可能面臨抵押不足，但是CDP可能導致抵押效率低下，因為在反復質押的過程中，杠桿率是下降的，因此收益率也是下降的。
例如，當抵押品債務比率達到MKR持有人的150％時，借款人可以存入價值150美元的ETH換取價值100美元的Dai，然后用這100Dai購買價值66美元的的ETH，此時借款人將擁有價值166美元的ETH。然后，他可以再存入66美元的ETH換取44美元的Dai，繼續加杠桿，
Abacus Protocol的創始人之一伊恩·麥卡利納奧（Ian Macalinao）發表了一篇非常詳細的部落格文章，解釋了Dai杠桿比率是如何不斷下降的。如下圖：
MakerDAO當前的設計不僅使交易者從去中心化的杠桿中獲利成本更高，而且也使他們更難從套利機會中獲利。與其他所有金融資產一樣，DAI的價格在任何給定時間因交易所而異，不同的交易所之間可以套利，但是，系統的設計是，他們只能在ETH價格發生變化之前歸還借來的Dai才能獲利——否則當關閉CDP時，Dai跨交易所的價格差異可能已經消失，在這種情況下就失去了套利機會，或者ETH的價格下跌了，從而給帶來了財務損失，
MakerDAO的150％抵押率迫使套利者在開CDP時產生33％的資本成本，即價值1.5美元的ETH只能得到1美元的Dai的價值，換句話說，他們每次以借0.66美元的Dai就必須支付33％的資本成本。為了使套利者在不償還CDP的情況下獲利，交易所之間Dai的價差必須大于50％，這是極不可能的情形，
稍后我們將看到，抵押贖回穩定幣（如Reaerve）使交易者在交易Tether或其他具有100％抵押率中心化穩定幣時享受套利機會。
具有1:1抵押率的穩定幣具有更高的可擴展性，如以下穩定幣可擴展性周期圖所示：
3.自抵押穩定幣
與基于CDP的穩定幣不同，自抵押穩定幣系統允許借款人將協議代幣用作債務頭寸抵押品，如Sythetix的抵押品是其代幣SNX，自抵押穩定幣系統使用債務頭寸的意義是，當用戶抵押協議幣時，系統借出穩定幣，
案例：比特股
比特股是一個成立于2013年的區塊鏈和去中心化交易所，用戶可以通過購買Bitshares來產生一定數量的穩定幣，
比特股的SmartCoin
比特股用戶創建了各種與另一種貨幣或資產價值錨定在一起的加密貨幣。過去幾年，比特股開發了各種SmartCoin，包括：BitUSD，BitCNY，BitEUR和BitGold，
Bitshares是第一個自抵押品，和Dai不同，它既不以穩定費形式向用戶收取利息，也不收取清算費用，比特股設定了最低抵押品與債務比率，為175％，例如，要創建100個BitUSD，用戶將需要價值175美元的Bitshares作為抵押，一旦低于175％的抵押債務比率，Bitshares就會被強制清算并出售。
弱點
由于抵押率更高，大多數具有自抵押穩定幣經濟體的穩定幣往往比CDP的抵押效率更低。例如，Synthetix的默認最小抵押債務比率為500％（可通過治理投票更改）。
困擾自抵押穩定幣的一個更大的問題是意外恐慌性拋售，由于杠桿頭寸僅受其各自協議代幣支持，因此當協議代幣價值下降時，用戶有可能恐慌拋售——他們對下跌非常敏感。最終，抵押品價值的損失可能要高于多抵押CDP模型中的抵押品價值損失。
但自抵押穩定幣系統的本質上是為了提高各自協議代幣的價值，重要的是理解抵押率和抵押效率是相反的關系。抵押率越高，收到恐慌性拋售影響的可能性就越小，
4.債券贖回穩定幣
案例：Basis
這種類型的穩定幣系統由一種稱為Basis的穩定幣（以前稱為Basecoin）普及，其經濟系統由三種加密貨幣組成：
Basis是與美元以1：1匯率掛鉤的穩定幣，Basis Shares是治理代幣，
當Basis的價格跌落到1美元以下時，股份持有人燒掉Basis以換取bond，當Basis的價格回升至1美元時，以1：1的比率贖回Basis，
舉個例子。如果Basis初始價格是1美元，對Basis的需求如果下降20％，則其價格將降至0.8美元。基于貨幣數量論的公式計算Basis債券的數量，如下所示：
用戶可以在將Basis兌換為25種新鑄造的債券中的任何一種，之后燃燒掉Basis，以限制Basis在短期內的供應，從而將Basis價格拉回至1美元。相反，當Basis的價格升至1美元以上時，將繼續鑄造并向股份持有人發送新的Basis穩定幣，直到產生足夠的賣壓將Basis的價格降至1美元為止，
債券就像是期權和期貨合約的混合形式，與期權一樣，Basis債券也有行使價，同時，Basis債券在某種程度上類似于期貨合約，因為它們是一種協議，該智能合約簽發給債券購買人，并有權在指定的時間、特定的價格獲得Basis穩定幣，
另一方面，Basis債券最類似于政府發行的債券，因為債券持有人是按照先進先出（FIFO）的順序付款的。因此，較早購買的債券比以后購買的債券價值更高，因為債券持有人可能希望盡快將其債券贖回以換取基礎，因此他們認為Basis價格將回升至1美元，
但是與政府發行的債券（永不過期）不同，Basis債券有5年的到期日，在區塊鏈上公開拍賣，自由流轉，激勵投機者盡快購買它們，以加快Basis貨幣系統將其穩定幣價格帶回固定匯率的速度，
優勢
債券贖回貨幣體系具有抵押效率，并且它們在創造短期需求時不必增加長期供應，從而可以在短期內提高其穩定幣的價格，債券回購與彈性供給穩定幣模型中的存放利率不同，債券回購不會導致穩定幣的供應凈增加，即：當贖回Basis Bond時，Basis穩定幣的供應不會凈增加，
在彈性供給穩定幣模型中，如果存放利率在短期導致的需求或購買壓力超過或抵消穩定貨幣供應量增加在長期內產生的賣出壓力，其穩定貨幣的價格就會穩定，否則，穩定幣將陷入負反饋，有可能導致死亡螺旋，而債券贖回穩定機制通過以債券替代存放利率作為主要穩定機制，消除了彈性供給經濟體的長期通脹壓力，
弱點
首先，債券贖回穩定幣模型中，股份持有人獲得利潤的唯一途徑是相信穩定幣需求是充分的，并人為創造穩定幣需求、提高穩定幣價格，以便以鑄幣形式賺取收入。這就導致他們希望盡可能長的時間以自身利潤最大化為指標決定新鑄造的穩定幣數量。逐利將帶來穩定幣短期價格波動——因為股份持有人可能要花一些時間才能意識到從價格變動中獲利實際上是徒勞的，
其次，債券贖回可能會給投資者留下毫無價值的債券。只有穩定幣需求不斷增長才能使債券形成有效的價格穩定機制，如果Basis穩定幣價格下跌以至于偏離錨定匯率太遠，大多數投機者可能會喪失對其盯住匯率掛鉤能力的信心，債券將變得一文不值。
第三，Basis穩定幣價格急劇下跌可能會產生負反饋循環，如果投機者避開購買債券，就會使穩定幣價格進一步下跌，如此循環以至于所有投機者對購買債券失去興趣，整個穩定幣體系將停止運轉，
最后，它可能無法以買入債券的形式在短期內讓穩定幣價格保持穩定。合規問題進一步加劇了這個問題。美國證券交易委員會（SEC）將Basis股份和債券都歸為未經注冊的證券，這些證券只能由合格的投資者購買，并且自首次發行以后，經過一年才可以轉售給公眾，由于Basis公司無法遵守美國證券法，因此不得不關閉其業務，
5.抵押贖回穩定幣
與基于CDP穩定幣機制通過存入抵押品貸出穩定幣一樣，使用抵押贖回政策的穩定幣系統會在用戶將抵押品存入抵押品池時生成穩定幣。但是與基于CDP的穩定幣不同，用戶可以在任何時間點取回其抵押物，不必支付穩定費或罰款，
抵押贖回穩定幣系統中的用戶可以存入500美元的ETH、500美元的BTC以獲取1000美元穩定幣，然后在存入5個穩定幣后從智能合約的抵押品池中僅取回3美元的ETH和2美元的BTC來保持抵押債務比，
與自抵押穩定幣（如Bitshares）不同，抵押贖回穩定幣允許用戶存入各種代幣，或者在具有可互操作的智能合約的情況下從不同區塊鏈中存入各種本機加密貨幣，
抵押贖回穩定幣也有別于以CDP為基礎的穩定幣和以自我抵押為基礎的穩定幣，在抵押品池欠抵押時，押贖回穩定幣將為借款人提供存入抵押品的逐利動機，而不是以清算的威脅懲罰其借款人。
案例：Reserve Protocol
Reserve Protocol是第一個實施抵押贖回政策的穩定幣，像大多數穩定幣設計一樣，該協議基于以太坊區塊鏈，采用雙幣結構：
在Reserve Protocol中，抵押品與債務的比率為100％，即流通中的Reserve 數量始終等于Reserve抵押品池智能合約（也就是保管庫）中存儲的抵押品數量。
價格穩定機制
情況一：穩定幣價格變化偏離目標價
當穩定幣價值下跌，例如跌到0.95美元投機者將通過抵押品贖買穩定幣直到其價格回升至1美元，再也無法從穩定幣與抵押品的價格差中獲利。當穩定幣價格升至高于其1美元的掛鉤價格，例如達到1.05美元時，Reserve Protocol將出售新發行的穩定幣，以保持抵押品與債務比率穩定在100%。
情況二：保管庫抵押資產價值下跌
如果保管庫抵押資產價值下跌，比如跌至貸出穩定幣名義價值的95％，那么即使穩定幣價格恰好是1美元，Reserve Protocol也會進行調節。
如果保管庫抵押資產價值下跌，且穩定幣跌至低于1美元，Reserve Protocol將使用新鑄造的Reserve Shares作為抵押品，例如，如果穩定幣跌至0.95美元，同時包括Reserve Shares在內的所有抵押資產的價值均下跌，則協議將創建一個范圍為0.05美元的價格區間，其中每1美元的穩定幣將贖回價值0.95美元的抵押品，而每個穩定幣則等于1.05美元的抵押品。
Reserve穩定幣還將具有可變的轉讓費用，該費用最初為0（股份持有人有權更改）。通過轉讓費收取的穩定幣可能是Reserve Shares持有人的收入來源，
抵押維持機制
為了防止短期價格波動，Reserve Protocol會通過出售新發行的Reserve Shares以獲得更多抵押資產來進行超額抵押，當創建者認為穩定幣足夠穩定時，多余的抵押物會返還給Reserve Shares持有人，以維持保管庫1:1的抵押率，
Reserve團隊計劃在啟動協議時至少納入三種不相關的加密資產作為抵押資產，非關聯資產越多，任何時間保管庫抵押不足的可能性就越小。
弱點
1.協議首次啟動時，會鑄造出Reserve Shares，這種初始設計機制將產生總體通貨膨脹效應，短期內降低Reserve Shares價格，
2.當保管庫超額抵押時，Reserve Protocol將通過超額抵押品回購Reserve Shares，而不是像MakerDAO一樣用穩定幣購買和燃燒協議代幣，這種安排的結果是，穩定幣持有人只能在將抵押品返還后才能賺錢。Reserve Shares持有人也將只能依靠保管庫抵押品升值作為唯一的收入來源，而在MakerDAO設計中，Maker持有人則可以合理預期到CDP需求增加則Maker代幣的價值將上升，
3. Reserve Shares永不燃燒意味著，只要儲備的抵押資產的價值貶值或大致保持不變，投機者就沒有任何經濟動機去購買Reserve Shares，
4.Reserve的創始人表示將來抵押品還將增加標記化股份、債券和房地產，當這些資產的價值升值時，Shares投資者將獲利，因為這些資產的價格通常會隨著時間的推移而上漲。不過可能他忽略了，人們總是可以直接購買這些資產，而不必通過購買Shares等待升值，
5.Reserve穩定幣的可轉移費用類似于以太坊的可變gas費。那么使用穩定幣需要兩次支付費用，即一次使用以太gas費和一次Reserve的可轉移費，這或許將阻礙大規模用戶采用，不過，Reserve的可轉移費用不是強制性的，這將通過投票決定，
6.Reserve穩定幣沒有MakerDAO的DSR那樣的儲蓄利率，這也使其儲值的吸引力降低，
思考：多幣種與單幣種穩定幣
一些穩定幣公司，例如Bitshares，Celo和Synthetix認為，對多種穩定幣的總需求可能大于對全球穩定幣的需求，并且創造區域穩定幣將加快世界各地人們采用其穩定幣的速度。
區域穩定幣的效用取決于加密貨幣交易所當日交易者對此類穩定幣的需求以及該穩定幣所盯住的區域法定貨幣的通貨膨脹率，在Bitshares生態系統中，最成功的區域穩定幣是BitUSD（一種與美元掛鉤的穩定幣）和BitCNY（一種與人民幣掛鉤的穩定幣），因為它們分別與之掛鉤的法定貨幣已在全球范圍內廣泛使用，
與大型發展大陸家的貨幣掛鉤的穩定幣，例如與印度盧比掛鉤的Synth Rupee，不僅具有比全球穩定幣更低的價格穩定性，而且可以為印度人節省更多的錢。他們將錢存儲在合成美元中，因為美元的年通脹率大約為2-3％，遠低于印度的年平均通脹 率（3-5％），
但是，發行單一穩定貨幣，使其成為全球價值存儲的穩定幣，其抗風險能力會更強，因為任何特定的投機性交易者都需要更多的資金來對全球采用的穩定幣發起攻擊。
結論
抵押支持的穩定幣的風險要比非抵押支持的穩定幣低，但無論穩定幣初創企業如何設計自己的貨幣系統，都可能不得不根據區域貨幣的效用和全球貨幣的有效穩定性之間進行選擇。
