本文作者：John M. Griffin & Amin Shams
翻譯優化：New Bloc 對沖基金 Yuting
摘要：
本論文旨在研究號稱錨定美元的 USDT，是否在 2017 年牛市中，影響了比特幣和其它加密貨幣的價格。我們根據算法分析區塊鏈數據，得出在市場低迷時，使用 USDT 購買比特幣最終導致了比特幣價格大幅上漲，
創新、過度投機和可疑行為總是緊密相關的。泡沫，指的是價格在一段集中時間內的急速上漲，和合法的發明、科技或機遇相關聯，
然而，物極必反。
尤其是，金融泡沫經常和人們簡單認為的 — 把資產賣給其它投機者就可以一夜暴富的想法同時發生，可能是因為關注投機行為而不關注可被證實的基本面，泡沫總是和各種形式的誤傳和騙局相關聯。
比如，在 1719 到 1720 年的密西西比泡沫事件中，推銷者參與了關于創收資產的潛力，這一虛假的市場宣傳，他們大肆宣揚價格是由股票支持的，紙黃金的分配并不像宣揚的那樣全部由黃金儲量所支持，大量的證據表明，19 世紀 40 年代的鐵路泡沫、20 世紀 20 年代急速上漲的股市繁榮、互聯網（dot-com）繁榮和 2008 年的金融危機，都有精心設計的虛假財務狀況、價格操縱、勾結和騙局，
在這個研究中，我們考察了最大的穩定幣 USDT，對比特幣和其它加密貨幣價格的影響。USDT，原則上應有 100% 的美元存款作為擔保，可以被當作美元進行交易，而不需要銀行的參與。
在一段時間內，USDT 和比特幣的交易量比用美元和比特幣的交易量更大，也是其它一些幣種無法比擬的。盡管在很多部落格和媒體上 USDT 被形容為騙局，但加密貨幣交易所還是對這些質疑不聞不問，并且廣泛在交易中推廣 USDT，
比特幣在短短幾年內，從幾乎一文不值到擁有超過 5000 億美元的市值，十分符合我們前面提到的泡沫的特征 – 存在投機行為和技術創新，在過去，比特幣和其它加密貨幣承諾匿名性和不被政府和銀行干預，而受到不少投資者追隨。
比特幣的構想受到 08 年金融危機的影響 – 投資者厭惡政府干預，并且不信任主流大銀行，具有可獨立驗證交易的去中心化記賬承諾具有巨大的吸引力，尤其是在受到外部黑客和內部操縱之憂的時代。
具有諷刺意味的是，新的大型實體已經獲得了對加密貨幣領域上，絕大多數操作的集中控制，例如處理大多數交易的中心化交易所，和像央行一樣可以控制穩定幣發行的機構等，
這些中心化的實體，在很大程度上不受金融監管機構的管轄，并提供不同程度的有限透明度。此外，基于數字穩定幣而非法幣的操作，進一步放寬了這些實體建立合法法幣銀行業關系的需求。在不受監管的交易所，尤其是在跨數字貨幣交易所進行交易，可能會使加密貨幣容易受到賭博和操縱的攻擊，
在這篇研究中，我們研究了 USDT 對比特幣和其它加密貨幣價格的影響。用 USDT 進行的比特幣交易量在一段時間內，比美元和比特幣交易量還要多，USDT 據稱是有美元儲備的支持的，并且可以不和銀行相關就可以進行類似美元的交易，這些特性是其他幣種所不具有的。
盡管一些媒體報道，并表示自己對 USDT 背后美元儲備量真實性的懷疑，但事實上加密貨幣交易所并不承認這些，并且還繼續支持使用 USDT 進行交易，
我們通過收集和分析 USDT、比特幣的區塊鏈數據，然后使用一系列算法降低數據的復雜性來開始我們的研究，由于在區塊鏈上所記錄的交易歷史半透明性特征，我們能夠使用計算機科學中，開發的各種算法將相關的比特幣錢包分組，然后，通過識別每個組中的某些成員錢包，并跟蹤市場主要參與者之間的幣流動來標記大型集群。
下圖繪制了從 2014 年 10 月 6 日到 2018 年 3 月 31 日間，USDT 網路上主要市場參與者之間 USDT 的總流向，節點的大小與每個節點幣的流入和流出之和，這些線的厚度與流量的大小成正比，所有的流量都是順時針方向運動的。
Tether（USDT 背后名稱）已被授權，將其 USDT 移至 Bitfinex，然后緩慢分發至其他支持 Tether 的交易所，這其中主要是 Poloniex 和 Bittrex，同時，該圖顯示幾乎沒有出去的 Tether 會返回給 Tether 發行
圖：USDT 在主要地址上的集合流動
泡沫、比特幣和 USDT 概況和假設
A. 投機泡沫與可疑市場活動的普遍性
一種思路是，經濟繁榮中存在很多欺詐行為，因為個人對投資的監控相對較少，參與「搶劫」組織的歷史參與者（例如美國儲蓄和貸款危機中的銀行）系統地提高資產價格，將資本轉移到另一個地方， 在我們對比特幣和 USDT 的分析中，我們能夠檢查這兩個視圖中的任何一個是否適合數據。
B. 比特幣和交易所被黑客攻擊簡史
在 2008 年 10 月 31 日，中本聰發布了比特幣的白皮書「比特幣：點對點電子現金系統」，白皮書舉例了一種數字貨幣系統，交易會被記錄在一串連接的區塊的鏈上，也就是「區塊鏈」，然后通過去中心化的網路用戶進行電子認證。
曾經的比特幣頭部交易所 Mt. Gox ，在 2013 年之前，處理了比特幣交易量的 70%，然而由于被黑客秘密攻擊而宣布破產，最終導致其平臺用戶賬戶大約 4.5 億美元的比特幣神奇蒸發。
C. USDT 簡史
USDT 誕生的目標是為了促進加密貨幣在一固定匯率錨定美元，盡管在法定交易中也可能會發生這種情況，許多加密貨幣交易所很維持和銀行的關系，Tether 的發行人 Tether Limited 曾聲稱：“ Tether 平臺貨幣 100％ 由我們儲備金帳戶中的實際法定貨幣資產支持。” 但是，Tether 后來提出它們不保證贖回權，又對此種說法產生了自相矛盾的歧義，
在下方的 A 圖中，顯示了以美元和比特幣計價的 USDT 累計授權以及比特幣價格，而 B 圖顯示了主流加密貨幣以美元計價的交易和以 USDT 計價的交易對比，
D. 主要假設
這部分驗證關于 USDT 的兩種「推」「拉」假設。在第一假設下，USDT 是受投資者的合法需求驅動的，這些投資者利用 USDT 作為交換媒介，將他們的法幣資產轉入加密資產中，
在這種情況下，USDT 的價格影響反映了自然市場需求。在第二種假設下，Tether 通過一種供應驅動的方案被「推」出來，通過這種方案，無支撐的數字美元被印刷出來并用于購買比特幣。在這種情況下，額外的 USDT 供應可能會導致比特幣和其它加密貨幣的價格上漲，而這并不是由于真正的資本流動。
和「拉」假設相關，我們首先預測了 Tether 會被投資者需求所驅動，并且被美元所支持。
圖：隨時間推移的 USDT 授權和比特幣價格，以及美元和 USDT 的交易量。 圖 A 繪制了 Tether 的累計授權和比特幣隨時間的價格，紅色虛線顯示了數百萬個 Tether 令牌的累積授權， 黑色虛線顯示以同期比特幣價格計價的 Tether 累積授權。藍線顯示比特幣價格， 授權被定義為在 Tether 區塊鏈上具有交易類型「Grant Property Tokens」的交易， 面板 B 顯示了所有交易所在 2017 年 3 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日期間主要加密貨幣的美元和拴繩交易量的百分比，
數據、算法和主要賬戶的動態
A. 數據
這個研究的價格和區塊鏈數據從數十個來源所獲取，文件超過了 200 GB，主要來源有 CoinAPI、Coinmarketcap.com、Blockchain.info、Omniexplorer.info 和 CoinDesk，主流加密貨幣的日內價格數據從 CoinAPI 獲得，不同幣種的開始時間不同。樣本從 2016 年 3 月到 2018 年 3 月跨越了 25 個月，但是最主要的測試在 2017 年 3 月 Tether 被增發后開始實施。
B. 分析比特幣區塊鏈
為了減少復雜性，我們使用了計算機文學方法，其思路是，當多個地址被用作單筆交易輸入時，控制每個輸入的實體必須擁有所有其他輸入的隱私簽名密鑰。因此，很可能所有這些地址都由同一實體控制，舉例來說，如果錢包 A 和錢包 B 在單筆交易中做為輸入，錢包 B 和 C 在另一筆交易中做為輸入，我們將錢包 A、B、C 劃做一組
我們在整個比特幣區塊鏈中，發現了這種「相同輸入」關系的連接組件，并將每個組件視為一組由相同輸入控制的錢包實體，然后再執行其它三步：首先，如果一個交易有多個接收者，那么來自發送者的流量，將按每個接收者收到的幣的數量按比例分配，其次，對于每一筆交易，我們排除了幣輸入和輸出錢包相同的部分，最后，我們排除了反映在一次交易中發送和接收的比特幣總額差異的交易費用。
C. 比特幣和 USDT 凈流動
區塊鏈上比特幣和 USDT 之間的資金流轉，也可以稱作是兩者之間轉移資本凈額。具體來說，我們的測試需要在選樣本期間，記錄主要的 USDT 交易所 Bitfinex（BFX）、Poloniex（PLX）和 Bittrex（BTX）之間的代幣流動。對于比特幣，我們只需將這些交易所之間每一時期轉移的凈代幣數量相加：
BTCi → j 是在時間 t-1 到 t，從錢包組 i 中轉移到錢包組 j 的代幣數量。對于 USDT 來講，為了衡量相對于比特幣價格的價值，我們使用交易時的比特幣價格，來累積以比特幣計價的 USDT 價值，與比特幣的流量類似，我們將 USDT 的凈流量定義為：
Tetheri → j 是在 t-1 到 t 時刻，從交易所 i 轉移到交易所 j 的代幣數量。
兩個區塊鏈上的代幣流量大小非常匹配，而且兩個流量之間的相關性很高，但是考慮到將硬幣移動到交易所和清算區塊鏈上交易的不同延遲，時間并不完全匹配，考慮到區塊鏈交易的時間是實際資本流動的代理，為了減少我們對 Bitfinex 的 Tether 凈流量和比特幣的凈回流的測量干擾，我們對比特幣和 Tether 區塊鏈上的兩個流量進行平均：
本文結論
歷史上，價格快速上漲時期與創新和增長有關，但也與導致資本配置不當的不正當活動有關。區塊鏈的半透明性質提供了一個獨一無二的機會來研究在大規模投機期間資產類別增長背后的機制，并了解中央貨幣實體在加密貨幣世界中的作用。
在本文中，我們檢驗了加密世界最大規模的穩定幣 Tether 的增長，是主要由投資者需求驅動，還是作為抬高加密貨幣價格計劃的一部分提供給投資者，
通過繪制比特幣和 Tether 的區塊鏈圖，我們能夠確定 Tether 增發之后價格跌落，在 Bitfinex 上的一個大型玩家使用 Tether 購買大量比特幣，隨著比特幣價格在干預期之后上漲，這種價格支撐是成功的。
事實上，即使有 1% 的時間，比特幣和 USDT 的極端交易也會產生巨大的總價格效應。在價格支撐可能最為有效的整數價格閾值之下，用 USDT 購買比特幣也更為激烈。隨著 Tether 發行量的大幅增加，比特幣面臨數月的負 EOM 價格壓力，這表明月末需要為 Tether 儲備美元，這與部分準備金支持一致，
總的來說，我們的研究結果支持這樣一種觀點，即價格操縱可以對加密貨幣產生實質性的扭曲效應，這個市場的價格反映，遠不止標準的供求關系和基本消息。這些扭曲效應一旦解除，可能會對加密貨幣價格產生相當大的負面影響，
更廣泛地說，這些發現還表明，旨在繞過傳統銀行系統的創新技術，并沒有像加密貨幣領域許多人認為的那樣消除對外部監督、監測和監管框架的需求。我們的研究結果支持了歷史觀點，即可疑活動與泡沫有關，并可能導致價格進一步扭曲，
