編譯 | Bite、林中路
作者 | Grayscale
來源 | Value Ethereum
維持近一個月暫停投資后，世界上最大的數字資產管理機構灰度于2月1日重啟以太坊信托，短短兩天，增持總量達到71796枚。與此同時，以太坊在1200~1300美元徘徊多日后，一鼓作氣拿下1600美元，截至發稿，離1700美元僅一步之遙。
市場人心振奮之時，灰度于今晨推出《以太坊價值》深度報告，指明以太坊2.0帶來的深刻變化，重新構建了以太坊的估值框架，灰度認為，ETH是被低估的。YouMeLiveAPP對全文做了編譯，要點如下：
1. 比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施。
2. ETH作為貨幣、消耗品或者生息資產，是ETH估值所應該重點參考的因素，
3. 應用場景推動ETH在以太坊網路上作為貨幣商品的價值；以GAS為形式的交易費用表明了以太坊作為可消耗商品的價值，而EIP-1559提案將強化這種價值；以太坊2.0加速ETH進入質押成為生息資產。
4. 目前，大量的ETH進入抵押已經降低了供應，ETH價格的正反饋回路在形成中。
報告全文如下：
自2015年誕生以來，以太坊作為第二大區塊鏈網路引起了投資者極大興趣。即使該網路已經發展成熟，成為數十億美元點對點價值轉移強大結算層，但投資者也經常很難識別投資案例。
比特幣的價值主張是承諾建立一個全球性可驗證的記賬系統，由世界上最強大的計算網路支持和保障，用戶可以高度自信地追蹤價值。
以太坊的出現同樣也促進可驗證系統的發展，但實現了更廣資訊范圍和邏輯，換句話說，以太坊強大的網路保證了應用程式可以按照編碼邏輯運行，無需第三方介入，也不會受到干擾，以太坊創造一個可信任的環境，這是歷來繁榮交易的前提，
這是否意味著以太坊比比特幣更好？不一定，它們專攻的前沿方向不同，并做出相應的權衡，比特幣堅若磐石，卻缺乏靈活性，投資者始終相信它的記賬系統不會任意改變；以太坊則顯的更具靈活性，能構建出創新和迭代的環境。以太坊和比特幣享有共生關系，從外界汲取流動性、份額和價值。比特幣是數字生態系統中首選的價值存儲，而以太坊已經成為領先的金融基礎設施，日結算交易額超過120億美元。
隨著以太坊主網上活動越來越多，投資者迫切想知道投資案例以及以太坊網路原生資產ETH進行估值。8月份，灰度發布了一份關于比特幣估值的報告，幫助投資者了解比特幣的投資案例，以及他們如何產看重要基礎指標。同樣，比特幣被廣泛稱為數字黃金，而ETH的指定則不太明確，通過探討三種方法以及與每種方法的相關指標（ETH作為貨幣、消耗品或者生息資產），概述ETH估值的重要考慮因素，
1. ETH作為貨幣
ETH是支撐DeFi系統的原生資產，它被用作借貸信任的最小化抵押品。在撰寫本文時，以太坊網路上約有700萬個ETH作為抵押品被鎖倉在去中心化協議中，按當前價格計算，價值超過90億美元，
就其它面來說，ETH作為新時代的數字貨幣在以太坊網路上發揮重要作用。每當用戶在以太坊網路部署智能合約，為應用提供流動性，或者在DEX進行交易時，ETH還會用作支付網路費用，
雖然比特幣社區認為貨幣的供應量應是固定額，但以太坊卻發行最低必要數量，以便充分保障網路安全。雖然固定供應量是比特幣的主要亮點，但ETH作為貨幣應用場景是由以太坊網路上應用所驅動。對于以太坊來說，應用場景推動ETH在以太坊網路上作為貨幣商品的價值，
圖1：ETH市值占比
ETH在DeFi生態系統中作為抵押品的使用范圍繼續擴大，然而，穩定幣（主要與美元掛鉤的數字貨幣）和比特幣作為以太坊網路上的抵押品的使用率呈上升趨勢，可能會挑戰ETH作為生態系統首選抵押品的地位，
WBTC是比特幣在以太坊上的合成版本，它可以讓比特幣在以太坊網路上進行轉移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元穩定幣，下圖顯示了WBTC、USDC和USDT的增長情況，雖然以太坊網路上另類資產的增長可能會挑戰ETH作為抵押品的用途，但以太坊作為結算網路的使用量增加是一個積極趨勢，
圖2：以太坊上的比特幣和美元
2. ETH作為消耗品
ETH是以太坊網路運作的重要組成部分，網路上的每一筆交易都會有成本，這些成本以ETH為單位進行定價，這些交易費用然后被分配給礦工，費用會隨著網路需求的增加而增加，交易必須通過增加相關費用來“競爭”特定區塊的空間，
有分析指出，可能不需要用ETH支付費用，而是選擇任何數字貨幣支付費用，并用來挑戰ETH的價值，這被稱為抽象經濟。同樣，有些人認為，ETH存在著營運資本或網路速度的問題，作為交易媒介資產，投資者可能會尋求將持有量降到最低，只為支付某項服務所需，也就是說，ETH將被視為營運資本，因為投資者可能會尋求將營運資本降到最低，所以ETH的網路速度會增加，但根據交易公式M=PQ/V計算，ETH的價格可能會降低，
然而，以太坊計劃實施一項EIP-1559的提案，這項提案將燃燒（或銷毀）用于支付交易的ETH，這項提案將會把ETH從一種交易媒介資產轉變為一種可消費商品，ETH將變得更像可燃氣體，而不是貨幣。如果這個提案得以實施，將確保ETH是以太坊網路上的原生經濟單位，協議規則決定只有ETH可以燃燒，使用ETH支付這將減少經濟抽象的可能性，
如果消耗的ETH超過計劃發行量，這種燃燒方法也可以作為一種通貨緊縮機制；如果活動增加，而導致的ETH供應量減少，則供需曲線將體現在ETH單位價格上升；如果EIP-1559實施，它將建立一個消費機制，形成ETH價格的正反饋循環，
作為商品，ETH的價格會根據市場的供求關系而波動，幸運的是，以太坊區塊鏈是透明的，可以分析用戶活動，對ETH的公平潛在市場價格做出解釋，我們可以將以太坊網路上收取的日交易總額作為衡量需求的標準，如下圖所示，
由于ETH是支付費用的商品，高費用推動了對ETH的需求，就像旅行頻次增加可能會推動對GAS的需求，值得注意的是，2021年1月的總交易費用是2018年1月峰值費用的5倍，然而，以太坊的價格大約相當于2018年的峰值。
圖片3：日總交易費用
交易費用是在以太坊網路上為交易所支付的總金額，考慮ETH價值的另一種方法是將ETH的歷史價格與網路產生的交易費用進行比較，下表用“價格與銷售額比率（P/S）”說明了這種關系——較低的比率表明，相對于ETH的歷史價格，交易費用反而很高，以太坊網路正在創造較高的收入，這意味著，ETH存在被低估的可能性。
圖片4：ETH價格與銷售額比率
我們可以通過檢查持有模式來獲知ETH供給端的情況。在比特幣估值報告中，我們曾引了“Hodler – 投機者”指數，該指數將屬于Hodler的資產指定為1-3年內未移動的資產，將屬于投機者的資產指定為過去90天內移動的資產。雖然相對于比特幣，以太坊網路還太年輕，具體的行為模式還不是特別清晰，但仍然可以看到Hodler的資產在2020年ETH 獲得300%漲幅之前達到峰值。借助傳統的投資分析框架，觀察供給模式可能很有用，
圖片5：Hodler與投機者
3. ETH作為計息資產
以太坊2.0正在開啟以太坊的新階段，旨在成為一個可擴展的權益證明區塊鏈，這意味著礦工們不再需要通過專用計算機消耗能源來挖礦，而通過質押ETH成為以太坊網路的驗證者而取得回報。驗證者將收到一部分交易費用（根據EIP-1559，費用可能會被燒掉），并按比例獲取以太坊網路通貨膨脹帶來的ETH增發，
這是思考ETH價值的另一個關鍵轉變。以太坊2.0將把以太坊從一種商品轉變為生產性商品——持有者將能夠通過Staking產生利息，這種資產結構不同于物理世界中的任何其他資產結構，
眾所周知，商品可以被消費，股票提供現金流的權利。在以太坊2.0的框架下，ETH既可以作為一種商品被消費，也可以作為現金流的債權，類似于股權。
其初始價值來源于其商品用途和市場供求動態。那些對ETH未來價格前景充滿信心的投資者可以通過押注ETH獲取收益。這可能進一步減少ETH的浮動供應，如果大量的ETH被抵押，這將減少可供消費的供應，形成ETH價格的正反饋回路，請參閱下表，了解價值如何通過以太坊2.0網路流動。請記住，功能齊全的以太坊2.0網路的推出日期尚未確定。
圖片6：ETH經濟機制
其他指標
日活躍地址數是衡量網路增長的非常有用的指標。根據梅特卡夫定律，網路價值與用戶數量的平方成正比（當初這一定律被用于衡量Facebook的價值），目前，以太坊每天有近70萬個活躍地址，
圖片7：以太坊活躍地址
以太坊上的哈希率也達到了一個新的高度，由于礦工收回初始投資需要時間，哈希率上升意味著礦工有信心以太坊將繼續創造出高利潤，如果礦商認為交易費用會下降，他們就不太愿意將資源分配給挖礦活動，
圖片8：以太坊哈希率變化與ETH價格變化
結論
以太坊比比特幣更年輕，正在持續經歷重大變革。因此，評估基礎資產ETH的方法是不透明的，而且是不斷變化的，將ETH視為貨幣、消費品或計息資產，可以讓投資者在為資產分配公允價值時考慮一系列可能的結果。
EIP-1559提案將改進以太坊的資產結構，通過燃燒代幣將ETH轉化為消費品，這將成為ETH價值的催化劑，該提案還支持將ETH作為以太坊協議的原生資產，降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以從生態系統中移除。最后，如果以太坊2.0成功實現，投資者有望把將以太坊作為生息資產，通過Staking持續產生收益，
以太坊大量的鏈上活動、經濟機制改進以及以太坊2.0可擴展性……很多東西值得以太坊社區興奮。我們可以從數據中觀察到，ETH價格往往會隨著網路上潛在的活動而變動。正如本報告中所指出的，以太坊多個指標正在達到新高，包括活動地址、哈希率和網路費用——這對投資者來說是積極的跡象。
