原文標題：《歐易 OKEx 研究院：美債收益率上漲對比特幣的影響》
撰文：歐易 OKEx 研究院
近期美債收益率上行速度大幅加快，1 月初，美債收益率突破 1.0%，2 月 25 日，美債收益率更是突破 1.5%，不到一個月上升了 50BP，引起市場震動。美債收益率的上行是通貨膨脹率和實際利率共同驅動的結果，從供給-需求的角度看，激進的財政政策導致美聯儲承接速度不及供給，美債供需缺口在擴大，美債收益率因此上行；從實際利率的角度來看，疫情得到有效控制和疫苗上線對經濟復蘇的預期，消費者信心得以顯著修復；與此同時，財政刺激也進一步提振了消費需求，再加之主要產油國依然受限，油價上漲等因素加劇了通貨膨脹。
美債收益率的上行從理論上將帶來股市的下行，目前主流的評估股票內在價值的模型主要有現金流貼現模型 (DCF) 與股利貼現模型 (DDM) 模型兩種，但無論是哪種模型，其最終主要影響因子都是無風險收益率 rf 與市場期望收益率 E(rm)。無風險收益率，即可用美債收益率表示，分別作用于 DCF 模型分母端的 WACC 和 DDM 模型分母端的 K_e，因此，美債收益率上升會帶來人們對股市的預期降低，類比高風險資產，比特幣的價格也會受到波及，
在美債收益率持續上行，甚至漲穿 1.64 高位的背景下，美聯儲不太可能政策急轉彎，21 年貨幣寬松仍將延續，即使全球央行寬松力度邊際放緩，但貨幣政策的退出也是漸進的。投資者長期未來通脹預期上升，股市整體上行，但高估值的資產再次承壓，尤其是龍頭科技股受損嚴重，金銀等貴金屬在近五周內同樣表現弱勢。在貨幣超發，黃金等替代物不那么盡人意的情形下，以比特幣為代表的數字貨幣市場就逐漸向「數字黃金」的職能邁進，表現強勢，3 月 13 日甚至穿透 6 萬美元這一關鍵節點。
十年期美債收益率受實際利率和通脹率的影響升高
國債市場的收益率已經成為金融市場的基準利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風向標，也可以被理解成美元的資金成本，通常情況下，當美聯儲加息，美國十年期國債收益率就會上升，反之，十年期國債收益率就會下降。近期，美聯儲已經處于 0 利率的狀態，而美債收益率大幅上行，意味著有一定的「先行」效應，反映著市場對于美聯儲量化寬松政策的預期，
2020 年 4 月至 8 月上旬，10Y 美債的收益率維持在 0.5-0.7% 的低水位平穩運行，從 8 月中旬到 1 月底，美債收益率開啟上行趨勢，從 1 月底至今，美國的通脹率保持穩定的趨勢，因此，美債收益率的上漲主要是由實際收益率導致的。如今，美債收益率已超過 1.5%，引起金融市場對通脹的擔憂，
圖 1 美債名義、實際收益率和通脹率上升：2020 年 1 月至今，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
圖 2 美債名義、實際收益率和通脹率上升 :2020 年 10 月至今，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
費雪公式表明，名義利率是由實際利率和通貨膨脹率共同影響的，因此，我們會從美國的實際利率和通貨膨脹率兩個角度剖析名義利率上漲的原因，
美國疫情的改善帶來實際利率上升
實際利率上漲的原因是疫苗的出現為美國的疫情帶來了改善，1 月中旬，美國covid19肺炎的確診病例達到峰值，從 15 日起，確診病例逐漸回落到去年 10 月的水平。這一方面是拜登政府包括在全美范圍內推行強制戴口罩以及實施更嚴格的封鎖措施等抗疫情政策的結果，另一方面是美國疫苗接種取得了較好的防護效果：從去年 12 月 14 日至今，美國政府實行的疫苗接種量呈上升趨勢。美國疾病控制與預防中心收集的聯邦數據顯示，截至 3 月 11 日，已有 9570 萬劑疫苗接種，約占總人口的 18.8% 接種了至少一劑疫苗，總人口的 9.8% 接種了完整的兩劑疫苗，美國目前每天注射超過 210 萬支疫苗，
3 美國covid19肺炎新增確診病例回落，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
圖 4 covid19疫苗每日接種量激增，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
寬松的貨幣政策和財政刺激帶來通貨膨脹率的上升
另外，通貨膨脹率的提升也帶來了名義利率的上漲。CPI 可被用來衡量消費者在日常生活支出中所經歷的通貨膨脹，是站在消費者的角度，主要關注消費品的價格變化，是衡量經濟變化的滯后指標；而 PPI 是站在生產者的角度，衡量在早期生產過程中的通貨膨脹，用來衡量經濟變化的先行指標。PCE 指數考慮進了消費者伴隨價格變化而改變的消費習慣，因而能夠更好地捕捉到消費者的購物傾向，是 FED 更為偏向的衡量通貨膨脹預期的指標。
2020 年底以來，由于供需缺口、全球經濟復蘇和低利率等原因，以原油和銅為首帶來商品價格上漲，推動美國 PPI 同比增速超預期，從而通過名義經濟增速途徑抬升利率，從去年十月至今，美國 WTI 原油現貨價從 40 美元 / 桶上升至 65 美元 / 桶，增長率超 60%，原油作為最上游的能源，對下游均構成成本壓力。油價本身如果過度受到供給因素的影響，則會加劇美國的滯漲風險，美聯儲政策收緊風險，從而導致美債收益率沖高，銅價格從 6000 美元上升至如今的 8400 美元，漲幅約 40%。帶來 PPI 同比增速超 2.5%。2021 年 1 季度后經濟邊際放緩、通脹預期小幅度回升、信用政策結構性收緊的周期階段，屬于經濟周期的復蘇到過熱和滯漲的過渡期，廣義流動性拐點正在到來。
圖 5 2020 年底通脹回升，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
圖 6 2020 年底銅和石油價格上漲，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
為了應對covid19疫情對美國經濟造成的巨大影響，美國政府在 2020-2021 年連續通過多部財政刺激法案。在 2020 年，美國通過了三輪財政刺激，新增財政赤字總規模超過 2 萬億美元，占 20 年 GDP 的 9.7%，包括 2020 年 3 月底通過的 CARESACT，4 月底通過的 PPPHCE 和 8 月初通過的第二批失業金發放計劃（LWSPA）。2021 年，美國新任總統拜登和美財長耶倫通過「9000 億美元刺激計劃」和《美國救助計劃法案》，總金額高達 1.9 萬億美元，規模超過 GDP 的 8.7%，其中 2021 年度對個人補貼和救濟的比例（47.1%）遠超過 2020 年的水平（26.8%），合計達近 9000 億美元，成為美國歷史上對居民直接補貼力度最大的年份，
圖 7 2020 年疫情政府補貼政策
圖 8 2021 年疫情政府補貼政策，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
美國 1.9 萬億美元的財政刺激政策有望加強改善經濟預期，帶來美國更大規模的國債發行，美債供給壓力的上行將主要反應在利率的上行之上，另外，財政的過度刺激對商品供需兩端的不平衡加劇，將拉動美國核心商品通脹上行，從商品需求端來看，財政補貼將導致個人和公司的收入增加，從而推動商品消費；然而，在商品的供給端，過度的失業補貼將擠出低薪就業崗位，從而使工業生產恢復緩慢。對商品的需求明顯大于供給，無疑將拉動美國核心商品的通脹上行，
圖 9 2021 年美國 PCE 同比上升，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
根據美聯儲于 2 月 19 日向國會提交的《貨幣政策報告》顯示，聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率維持在接近零的水平，以便在更長時期內實現 2％的最大就業率和通脹率，聯邦公開市場委員會（FOMC）自去年 3 月以來一直將聯邦基金利率的目標范圍維持在 0% 到 0.25%，并在 8 月份發表的修訂案中重申了短期內通貨膨脹率維持在 2%，并有望在一段時間內溫和的超過 2%，因此，市場打消了貨幣政策在短期內改變的念頭。
從美債利率上升看股市和比特幣
無風險收益率的上升影響定價模型的分母端，降低股市預期
美國國債收益率作為全球最為重要的無風險利率水平，是風險資產定價之「錨」。由于美國政府采用 1.9 萬億美元的激進的財政政策，導致了財政赤字，因此極有可能大舉發行國債而增加收入，站在美聯儲的角度，國債的供給遠大過需求，這無疑導致了美債利率的飆升。
傳統的評估股票內在價值的模型主要有現金流貼現模型 (DCF) 與股利貼現模型 (DDM) 模型兩種，無風險收益率，即可用美債收益率表示，分別作用于 DCF 模型分母端的 WACC 和 DDM 模型分母端的 K_e，因此，美債收益率上升會帶來人們對股市的預期降低。類比高風險資產，比特幣的價格也會受到波及。
表 1 主流估值定價模型，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
其中的無風險收益率就常用國債收益率來表征，國債背靠國家信用，在國家政體較為平穩的前提下，通常被認為是無風險的。同時，我們通常認為市場風險溢價在短期內維持穩定，因此市場期望收益率也是追隨無風險收益率變動，各方面均使得國債收益率奠定了風險資產定價的基調，
此外，全球經濟一體化形勢已較為成熟，美國連續近 130 年 GDP 總量全球第一，2020 年占據了全球經濟總量的 24.82%，因此美元國際貨幣的地位被廣泛接受，美聯儲作為央行地位更是超群。在確定國債收益率作為無風險收益率的基礎上，美國國債收益率就無可辯駁地成為了全球領域資產定價之「錨」，
市場預測美聯儲會加快轉變當前的貨幣政策，引起市場恐慌
另一方面，美債收益率是市場預測美聯儲貨幣政策的關鍵指標。自 2020 年疫情爆發以來，美國失業率顯著提高，金融市場疲軟，為逐步復蘇經濟，美聯儲不斷增加舉債，美債收益率也隨之上行，過去一段時間內，美債利率始終保持在高位運行，3 月 11 日美國拜登政府 1.9 萬億財政刺激法案通過的次日，美債收益率甚至漲穿 1.64%，
由前文可發現，海外疫苗已開始普及，這毫無疑問為經濟快速修復提供了良好的環境基礎，2 月 CPI 呈抬頭態勢，PPI 更是超預期上漲，失業狀況溫和改善，消費者信心得以顯著修復，財政刺激也進一步提振了消費需求，再加之主要產油國依然受限，油價上漲等，目前來看，不出意外美國 2021 年經濟平穩復蘇已無懸念，
圖 10 消費者信心呈抬頭趨勢，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
圖 11 美國失業率回調，失業率已降至 2.90%（單位：千人，季調），資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
市場情緒也得到了安撫，在最近的美聯儲官員公開表態中，幾乎沒有人認為通脹會成為威脅，鮑威爾主席表示通脹不會大幅、持續地上升，同時認為「美債收益率上升是市場信心的表現，說明經濟將強勁復蘇」，「經濟距離就業與通脹取得實質性進展仍需時日」，美聯儲政策不太可能急轉彎，21 年貨幣寬松仍將延續，即使全球央行寬松力度邊際放緩，但貨幣政策的退出也是漸進的，
表 2 2021 年 3 月美聯儲官員重要觀點一覽表，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
多方因素疊加，美債收益率上漲「應運而生」。在此背景下，全球金融市場隨之劇烈波動，股市整體上行，但高估值的資產再次承壓，尤其是龍頭科技股受損嚴重，納斯達克 3 月 12 日下跌 78.81，跌幅 0.59%，收于 13319.86，而道瓊斯工業指數則上漲 0.90% 至 32778.64，價值股與成長股相對表現差回歸至疫情前水平。
圖 12 3 月 12 日納指下跌 0.59%，道指上漲 0.90%，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
以比特幣為代表的數字貨幣同樣表現強勢，加速上漲，3 月 13 日穿透 6 萬美元這一節點，達到了 61165.19 美元，漲幅高達 6.80%。這一方面取決于其貨幣屬性得到了強化，機構投資者先后加入，使得比特幣等數字貨幣由散戶主導的邊緣資產愈發靠近主流資產；但更大程度上還是對市場長期通脹預期的上升，金銀等貴金屬在近五周內表現弱勢，漲幅遠低于比特幣，在貨幣超發，黃金等替代物不那么盡人意的情形下，以比特幣為代表的數字貨幣市場就逐漸向「數字黃金」的職能邁進，
圖 13 金銀貴金屬承壓，比特幣漲幅顯著，資料來源：Wind，歐易 OKEx 研究院
比特幣市場的現狀與未來
目前的比特幣牛市是高通脹預期下的產物，一方面，受疫情的影響，未來一年里全球經濟復蘇減緩；另一方面，央行推出極度寬松的貨幣政策推高金融市場的通脹預期。在高通脹經濟環境下，為了規避名義本金的受損，以及追求更高收益的需要，機構投資者增加了對比特幣的需求。同樣地，當全球經濟開始復蘇，主要央行貨幣政策開始收緊，市場通脹預期發生改變時，機構投資者會拋售比特幣，引發比特幣價格的暴跌。
在 10 年期國債收益率快速上漲造成美股下跌時，美聯儲官員就迅速出來安撫市場情緒，發表聲明認為 10 年期美國國債收益率的上升是「適當的」，反映的是經濟的復蘇，因此不會改變貨幣政策，打消了市場對貨幣政策轉變的顧慮，市場通脹預期得到修正。從未來短期看，如果美聯儲官員的上述言論能成功安撫市場情緒，那么在短期內美股和比特幣價格將得到一定的回溫；但如果 10 年期國債收益率仍然繼續飆升，市場信心和預期無法得到扭轉，那么暴跌將繼續。
美國政策通過 1.9 萬億的財政刺激方案，規模空前的財政刺激措施，將拉動社會需求的增長，推高商品價格，在一段時間內會抬升全球通貨膨脹預期。
石油價格是影響歐美等國通脹的重要外生沖擊因素。受主要產油國的限產政策，以及全球經濟逐漸復蘇的影響，石油價格在逐漸上漲，這將給歐美主要經濟體帶來通脹壓力，
隨著全球電動車巨頭特斯拉，全球最大資產管理公司黑石集團，挪威石油巨頭 akar 等企業紛紛投資比特幣，比特幣正逐漸由過去小眾的另類投資向面向大眾的「數字黃金」演變，受益于各國疫情防控效果較好、美國的財政政策刺激，全球經濟復蘇預期強烈，在未來通脹預期高漲的大背景下，具有固定總量上限的比特幣成為對抗通脹的良好資產，受到市場的追捧，價格在不斷上漲。可以預期的是，如果今年下半年經濟依然保持復蘇，寬松貨幣政策的基調依然保持不變，那么比特幣極有可能再度上漲。
