文章來源：BlockTempo
作者：James Chiu
「加密交易所作為用戶進入市場的橋接樞紐，一向是產業的觀測指標。老牌交易所Coinbase宣布直接上市（Direct Listing），并獲得900億美元估值，市場顯然需要對平臺幣重新估值，審視交易所或是平臺幣未來的潛力。在過去數周，BNB、OKB、HT、FTT四大平臺幣，誰表現最好？又該如何估值？」
從傳統戰略區分，交易所會有兩種路線：一是「傳統金融合規」路線，代表交易所是Coinbase、Kraken等，這類交易所最終會以公開上市（IPO）為最終目的；另一種則是「創新擴張」路線，就像是幣安、OKEx、火幣，還有2019年才創立的FTX。
Coinbase宣布要上市后，其估值從700億美元到現在的1,000億美元，像這類傳統合規上市的交易所，估值是投資銀行的工作，這產生另一問題：
其它交易所如何估值，平臺幣如何估值？
市場對Coinbase上市的反應
在Coinbase估值超過700億美元的消息傳出后，四大平臺幣毫不意外地都上漲了數倍，
以下是四大平臺幣近期的漲幅：
統計下來，BNB三個月上漲了436%，是四大平臺幣表現最好的一支；而FTT的漲幅也有310%，表現次佳；相比下來，OKB和HT的漲幅各為150%、172%，落后不少，
「回購銷毀量」估值
由于四大交易所并無提供財務報告，因此我們無法準確對平臺幣估值，但也許可以通過對標Coinbase，以「平臺幣銷毀數量（盈利）」來粗略估值。
據Coinbase提交給美國證券交易委員會（SEC）的資料，Coinbase 2020年的年收益超過12億美元，
而在幣安舊版回購說明（兩成凈利）的假設下，外媒《The Block》研究總監切馬克（Larry Cermak），從2020銷毀的平臺幣價值3.46億美元回推，幣安2020年凈利可能高達17.3億美元。
銷毀就是將一部分的代幣永久地從市場流通量刪除。假設代幣鎖倉量已全數釋出，銷毀意味著流通量永遠減少，這會產生「通貨緊縮」。
而從銷毀數量估計營收可能是可行的方式，
根據資料，幣安在2020年共銷毀3.46億美元的BNB；OKEx 2020年共銷毀7,950萬美元OKB；火幣2020年共銷毀2億美元HT；FTX交易所2020年共銷毀4,200萬美元的FTT，
依照幣安舊版說明，它會以20%的凈利回購市場中的代幣（新版已刪除這項說明），
如果將相同標準套用在其它交易所上，那么四大交易所在2020年的凈利應該是：
簡單地回推就可以發現，如果Coinbase的12億凈利讓它獲得1,000億美元的估值，那幣安地估值應該甚至應該超過1,000億美元（假設1,000億美元），那問題來了，為什么幣安交易所得平臺幣總值僅有640億美元？
事實上不只是幣安，按照這個計算方式，OKEx的市值應該是229億、火幣588億美元，但實際情況如何？
相比之下，BNB市值為估算市值的64%，FTT則是37%，遠高于OKB和HT。
OKEx平臺幣OKB總市值為11億美元，火幣平臺幣HT市值僅32.1億美元，相比幣安，OKEx實際平臺幣市值僅估算市值的4.9%，火幣平臺幣則是5.4%，
OKEx和火幣之所以會遠落后于幣安和FTX很大原因可能是：「用戶過于集中」、「監管不確定性」，
OKEx和火幣雖然是離岸注冊，但卻是大陸最重要的加密貨幣交易所之一，其用戶多是大陸用戶。
據Similarweb數據，OKEx交易所網站的流量有20.47%來自大陸，第二、第三則是俄羅斯和土耳其；火幣網站的流量則是有29.33%來自大陸，第二、第三分別是烏克蘭和越南。
用戶在單一市場過于集中并非單一問題，這也讓兩間交易所深受大陸監管的影響。眾所皆知，大陸政府在該領域的監管嚴格，同時法規也相對不透明，這讓平臺幣的波動風險變得更大，
舉例來說，去年OKEx創辦人徐明星就無預警遭到公安帶走協助調查，有趣的是，徐明星是「唯一」的私鑰管理人，因此OKEx關閉提幣服務，就這樣OKB兩天下跌31%，
總體來說，兩家交易所雖然正在積極地面向全球市場，但基于用戶集中所帶來的監管不確定性，OKEx和火幣不太可能像Coinbase一樣在美國合規上市募資；也因為監管問題，兩家交易所的加密衍生性商品的推出速度落后了幣安和FTX，反映在平臺幣市值上，就是平臺幣市值僅為估算市值的4.9%和5.4%，
幣安也需要面對監管
不只是OKEx、火幣交易所，幣安同樣也在面對監管問題，只是對象換成美國監管單位而已。
幣安在經過2017年、2018年的快速成長后，開始需要擔心分流問題，避免遭告各國監管機構的「關心」。因此在2019年，幣安和美國合作伙伴BAM Trading Service合作設立Binance US，同時拒絕再為美國用戶服務。
足見2019年的幣安已經開始需要面對監管，
上（3）月，《彭博社》引用知情人士消息，指出幣安正在受到美國商品期貨委員會（CFTF）調查，是某在未經許可的狀況，提供美國用戶衍生品交易，似乎2019年開始分流并無法避免后續的追責。
FTX的后進優勢
FTX交易所是在2019年5月成立，這時候幣安已經在著手成立Binance US，后進優勢讓FTX從營運的第一天就推出較嚴格的合規流程，據FTX的KYC規定，用戶注冊時必須要提供法定姓名、護照或是管轄政府的身分證明，而司法禁止地是無法注冊的，
這樣一來，FTX解決了目前幣安遭美國CFTC關切的原因：為美國用戶提供服務，
FTX在創新上反而比較像是2017年的幣安，以「鄉村包圍城市」的方式，積極地創造更多的新產品，提供給用戶，就像是預測價格波動的合約「Move合約」，或是根據時事推出的「預測合約」，例如川普合約、奧林匹克2021年的預測合約，
除了加密衍生品外，FTX也將傳統金融思維帶入加密市場，創造了「多樣化商品」，包括股權通證、Pre-IPO合約。而根據FTX創辦人Sam-Bankman-Fried先前說法，之所以會推出這類商品，這些產品的市場比想像中大，非加密界的傳統投資人也會被其吸引，
這些產品的市場比大家想像中的大，除了FTX的用戶想要交易外，非加密界的傳統投資人也會被其吸引；更重要的是，市場上沒有人提供這項服務，我們是唯一一個。
和三大交易所相比，FTX近期推出的產品不只局限在加密衍生商品，多樣化的產品讓傳統金融和加密金融的邊界逐漸淡化，這和創辦人出身于華爾街量化基金的背景相關。
不只是產品思維而已，FTX也帶進傳統金融的「交易思維」。子帳戶系統讓用戶可以更容易控制資金風險，去年十月推出「現貨杠桿服務」，讓用戶可以抵押現貨（加密貨幣），借入其它資產，加上原本的「混合保證金制度」，讓單一子帳戶的資金效率極大化。
另一方面，胃納了透多傳統投資人或交易者，也就增加了資金需求，對此，FTX也提供的P2P借貸服務，對于僅需穩定收益的用戶提供了風險極低的「被動收益」。
幣安創辦人CZ已經表明目前沒有上市的打算，但隨著加密貨幣走向主流，幣安的規模也非2017年可比，「求穩」是相對聰明的選擇，但這也導致幣安喪失原本的優勢：產品迭代速度。
相比幣安，FTX就很像科技股或成長股，產品迭代速度快，后進者優勢雖然讓其更能理解監管趨勢，制定更嚴格的合規流程。
而這點優勢反映在了交易量成長速度之上。
交易量、銷毀量都超過幣安
據CoinGecko數據，FTX交易所24小時合約持倉量為世界第三，達52億美元；與此同時，幣安24小時持倉量為91.4億美元。
值得注意的是，幣安交易所的交易量是世界第一，但在過去一年，FTX的交易增長量是超過幣安的。
去年四月，FTX交易所的加密衍生品的日交易量5.5億美元，而今年最高峰時，FTX的日交易量達到176億美元，年增長率為3,200%；同期相比，幣安的增長率是2,800%。
FTX的快速增長也反映在「平臺幣的銷毀數量」。
FTX交易所2020年Q4的FTT銷毀量較Q1增長了257%，從280萬美元增加到Q4的1,002萬美元，幣安BNB銷毀量從Q1的5,234萬美元，增加到Q4的1.65億美元，銷毀量成長量增加了210%；火幣的HT銷毀量則是增加量45%，OKEx增加了26%，是四大交易所增幅最少的。
FTX有可能公開上市嗎？
目前，除了Coinbase交易所以外，「第一家合規」實體交割的加密交易所Bakkt也會透過和SPAC公司VPC Impact Acquisition Holdings合并，借此公開上市；老牌交易所Kraken發言人也證實會考慮在2022年直接上市。
Bakkt預計在今年Q2在紐約證交所（NYSE）上市，預估市值為21億美元，而Kraken則估值超過200億美元。
雖然Sam Bankman-Fried（SBF）從沒說過上市為目標，但很難想像華爾街出身的他沒有考慮過上市。理論上，現階段談公開上市還太早，不過確實看到了FTX正在強力走向大眾視野，
上月底，在邁阿密戴德縣市長卡瓦（Daniella Levine Cava）牽線下，FTX以1.35億美元和NBA熱火隊簽約，其中9,000萬美元交由地方政府施政使用，另外FTX每年會向熱火隊支付200萬美元，
在4月7日，熱火隊在公告中寫到，從2021至2022賽季起，熱火隊場館正式更名成FTX Arena（FTX球場），熱火隊成為FTX官方獨家的加密交易所伙伴，除了在主場亮相外，還會協助熱火隊舉行加密貨幣競賽，或是其它加密貨幣推廣活動，
比特幣走入華爾街，NBA Top Shot的爆紅都在暗示著大眾正在認識加密貨幣，而熱火隊每年會吸引到200萬游客到訪，達成這樣協議除了是FTX擴張關鍵要素之一，更是走入主流的象征，
總體來說，幣安走進穩定期，FTX正處于高速擴張階段。幣安現已是產業龍頭，一舉一動都備受市場或是監管單位注意；也就是說，在推出產品或服務前，都要考慮到監管問題，此外，幣安已是千人等級的公司，這也代表創新可能會慢下來，
相比之下，FTX正處于高速擴張階段，更像是成長股。一方面依照社群需求，打造新型加密衍生品，同時引進傳統金融思維的衍生品，吸引傳統投資人；另一方面，也帶入華爾街的交易思維，「現貨杠桿交易」、「混合保證金制度」以強化風險控管和資金效率，
最后，后發優勢讓他們了解監管風險，再加上傳統華爾街的背景，以及開始和政府打交道和走向一般大眾，不難想像FTX后續將公開上市作為目標的可能性，
