原文標題：《對歐盟委員會穩定幣監管提案的分析》
撰文：崔晨，就職于 HashKey Capital Research
審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈與 PlatON 首席經濟學家
歐盟委員會發布的關于加密資產市場法規的提案，完善了加密資產相關領域的監管，穩定幣作為特殊的加密資產，需要執行嚴格的監管要求，只有得到注冊所在地監管機構批準的實體才可以發行穩定幣或提供相應的服務，監管機構由各國自行指派，歐洲銀行管理局（EBA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）也會參與到相關的監管工作中。監管機構對發行方需要披露的資訊、應盡的義務和儲備資產的管理都提出了要求。加密資產服務商要得到批準后才可以向歐盟內的用戶提供服務。提案中的監管方式可以為其他國家監管政策的制定提供參考，
2020 年 9 月 24 日，歐盟委員會（EC）發布了一份關于加密資產法規的提案，覆蓋了不包括在現有歐盟金融服務法案中的部分，為歐盟內的加密資產市場提供了完整的法律框架。除了為加密資產市場參與者提供監管指導，鼓勵創新也是提案的目標之一，因為現有的法規可能阻礙分布式賬本技術的使用，以目前穩定幣的監管方案為例，在現有的監管體系中，將其定義為 e-money 并實施與支付服務相關的監管政策，但是這個方案不能覆蓋所有穩定幣，一些以價值存儲為目的，或是以其他資產為儲備的穩定幣則不在監管范圍內，同樣的還有加密資產相關的服務，如加密資產托管等。因此限制穩定幣使用的話，看似可以解決穩定幣帶來的金融風險問題，但如果本地用戶使用第三方國家發行的穩定幣，此類風險仍會存在，所以全面且適當的監管十分必要。
現在一些歐盟成員國已經實施了有關加密資產服務商的監管政策，并且越來越多的成員國考慮在國家層面上對加密資產和加密資產服務商進行監管，這些內容各異的法案會讓加密資產及服務在不同地區調整產品和商業模式，這會導致高昂的花費和繁瑣的法律程式，限制了其在歐盟范圍內的業務拓展。而在缺少法律確定性的地區，用戶和投資者會面臨大量風險，在提案中，歐盟委員會使用了「法規」而不是「指令」，這是出于統一監管的考慮，方便加密資產發行方和服務方開展業務，如果提案得到通過，這將成為首個歐盟級別的對加密資產的監管法規。
提案的另一原則是相稱性，要明確區分不同的服務和活動及相應的風險，以保證行政負擔與風險相稱，在所有的加密資產中，穩定幣由于其特殊性，相較于其他加密資產來說使用規模易于擴大，對投資者和金融系統會產生更大的風險，會導致金融穩定和貨幣主權問題，影響貨幣政策傳導等，因此穩定幣要受到更為嚴格的監管，
本文就對歐盟委員會對加密資產市場法規的提案中穩定幣的部分進行分析，主要圍繞定義、監管機構、對穩定幣和相關服務商的要求這四個方面，這份提案在國際對穩定幣的監管領域處于領先位置，將為其他國家的監管方案提供參考，
穩定幣的定義及重點與否的劃分
在了解具體監管法案之前，要明確官方對穩定幣的定義。這里的穩定幣首先是一種加密資產，加密資產是價值或權益的一種數字形式并且使用了分布式賬本或類似的技術進行電子化地轉移和存儲。
作為支付工具使用時，穩定幣和 e-money 的定義相近。在 2009/110/EC 指令中規定，e-money 的使用者總是擁有 e-money 發行機構的債權，而且可以隨時以面值贖回 e-money。然而一些穩定幣的使用者不具有這樣的債權，他們的贖回周期會受到限制或者贖回的資金與儲備資產不相等，這會影響到加密資產使用者的信心并且損害他們的利益，所以在提案中，明確將這種和 e-money 相似的穩定幣定義為 e-money token，同樣要求發行方承認持有者的債權，對其他類型的穩定幣會采取不同的監管措施，符合一些特定條件的穩定幣還會被劃為重點穩定幣，需要遵循更嚴格的監管政策，
資產相關型 token 定義
資產相關型 token 是一種參考多種法定貨幣、一種或多種商品、一種或多種加密資產或者它們的組合，以維持自身價值穩定的加密資產。
e-money token 定義
e-money token 是錨定單一法定貨幣以維持自身價值穩定，主要用于交易的加密資產。
重點與否
EBA 負責判斷穩定幣是否為重點穩定幣，標準為：1. 用戶、投資者和參與的第三方實體的數量不少于兩百萬；2. 發行 token 的總價值或市場價值（若有）不低于十億歐元；3. 每日轉賬數量不少于五十萬或轉賬金額不少于一億歐元；4. 儲備資產的價值不低于十億歐元；5. 在跨境活動中重要性較大，作為跨國支付和轉賬使用 token 涉及的成員國數量不低于七個；6. 穩定幣和他們的發行方被視為與金融系統有相互關聯。只要滿足上述條件的其中三點，就可以被 EBA 判定為重點穩定幣。除此之外，發行方也可以主動申請歸為重點穩定幣項目，
監管機構的職責
監管機構的權力范圍
各成員國履行對穩定幣監管職能的機構需要自行指派，并通知歐洲銀行管理局（EBA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）。如果包含多個監管機構，還需指定一個作為跨境行政協作的聯絡點，
監管機構對穩定幣發行和加密資產服務商具有足夠的監管權力，包括要求被監管方提供額外的資訊，推遲或禁止穩定幣的發行和交易許可或服務商的相關申請。監管機構也有權力對違規行為進行處罰，將未能履行義務的穩定幣發行方公布于眾，
EBA 和 ESMA 作為具有極高專業度的機構，會負責不涉及政策的技術標準草案的制定，例如發行資產相關型 token 申請者的相關標準格式和流程，發行方投資的資產類型，發行方資本要求的計算方法等，
重點穩定幣的監管
穩定幣如果按照上文的標準被判定為重點穩定幣，其監管則交由 EBA 負責，EBA 將成立監管協會，成員包括所有與重點穩定幣相關的實體和加密資產服務商有關的監管機構（對于 e-money token，相應監管機構為 2009/110/EC 指令下的監管機構），他們之間會交換資訊促進合作，EBA 將向重點穩定幣發行方收取費用來支付開支，費用與穩定幣的儲備資產規模成比例。
對穩定幣發行的具體要求
對于穩定幣發行方來說，首先要遵循的原則就是在獲得母國成員國（即辦公室注冊所在地）監管機構的授權之前，不可以在歐盟范圍內對公眾發行或者尋求在交易平臺上交易，而且只有成立在歐盟范圍的合法實體才可以得到授權。在對公眾發行或者尋求交易之前，需要通知監管機構，并且發布包含需要披露資訊的文件，也就是白皮書，資訊要以公平，清晰和不會產生誤導的方式呈現，對公眾提供的資訊，穩定幣發行方及管理機構應適用于民事責任管理規則，根據穩定幣的定義不同，監管方對其披露資訊和對發行方義務的要求也會有所不同。
對資產相關型 token 的要求
上文中提到，在發行資產相關型 token 之前，發行方要得到母國成員國監管機構的授權，相關的申請材料包括申請方的資訊、白皮書、相關業務和義務的描述等。如果資產相關型 token 與歐盟內的貨幣相關，監管機構在批準或者拒絕之前，需要咨詢 EBA、ESMA、歐洲中央銀行（ECB）和發行這種貨幣的國家中央銀行的相關意見，當得到監管機構批準后，這種加密資產就在全歐盟范圍內有效，也可以在加密資產平臺上交易。
需要披露的資訊
對于加密資產，需要披露的基本資訊包括：發行方的基本資訊、項目的相關資訊、向公眾發行或平臺交易的相關資訊、與加密資產有關的權利和義務、底層技術以及風險等，當涉及到資產相關型 token 時，白皮書中還需要補充：發行方的管理方案、token 價值穩定機制、儲備資產的投資策略、儲備資產的保管方案等。如果發行方在儲備資產上對持有者不提供直接債權或贖回權的話，白皮書應該對此有清晰的警示，同時在市場營銷中也要有所提醒。
對相應的儲備資產同樣有披露資訊的要求，包括流通中的 token 數量和儲備資產的價值與組成，發行方需要在網站上至少每月更新一次。無論這些加密資產是否在進行交易，發行方都要披露可能影響 token 或儲備資產價值的重要事件。
發行方義務
資產相關型 token 的發行方要保持誠實、公平和專業地行事，發行方要以 token 持有者的最大利益為出發點，建立透明高效的投訴處理流程，發行方也要為管理者、股東、用戶和第三方服務提供者的關系可能引起的利益沖突制定相應的識別和管理方案，發行方應該制定有序的逐步清盤計劃，確保發行方在停止運營或依法破產過程中，保護 token 持有者的權益，
發行方需要制定強健的管理方案，包括權責分明的組織架構、監控和報告相關風險的流程、完善的內部管理機制等。對發行方自有資金的要求為至少三十五萬歐元及至少占儲備資產六個月內平均數額的 2%，如果被定義為重點資產相關型 token，自有資金需要至少占儲備資產的 3%，同時要求發行方更加重視風險管理，發行方的相關管理成員在資歷、經驗和技術方面也需要具備良好的聲譽和能力，能夠有時間和能力履行職能，
儲備資產
資產相關型 token 發行方要維持 token 價值的穩定，就需要保證其背后有足夠的資產儲備，發行方對儲備資產管理需要采取謹慎的措施，保證 token 的創造和銷毀都與儲備資產的增長和減少對應。發行方應該詳細描述與穩定機制相關的內容，尤其是儲備資產的組成和分配、儲備資產風險的評估、token 創造和銷毀過程、儲備資產的投資方案和投資原則以及購買和贖回 token 的過程。token 發行方要保證儲備資產與自有資產相隔離，并且能夠迅速訪問儲備資產以滿足持有者的贖回請求。儲備資產應該由信貸機構和加密資產服務商保管，發行方負責挑選和任命，保證托管方具有必要的專業知識和良好市場信譽，
儲備資產應投資于安全和低風險的資產，這些投資品能夠在最小價格影響的情況下被清算。投資產生的一切收益或損失應該由發行方承擔。為了確保資產相關型 token 主要用于交易而非價值存儲工具，發行方及加密資產服務商都不會為持有 token 的用戶分發利息。
對于重點資產相關型 token 的發行方來說，他們應該制定嚴格的流動性管理策略，保證在流動性緊張的情況下整個系統仍可以正常運行。
對 e-money token 的要求
由于 e-money token 的定義和 e-money 相似，監管對于 e-money token 的要求也借鑒了 e-money 的相關內容，
需要披露的資訊
e-money token 的白皮書應該包括發行方和項目的資訊、對公眾發行或在平臺交易的相關資訊、e-money token 相關的權利和義務、底層技術以及風險，白皮書應該明確指出 e-money token 持有者有權在任何時候以面值贖回 e-money token，
發行方義務
e-money token 的發行機構應為 2013/36/EU 指令下的信貸機構或 2009/110/EC 指令下的電子貨幣機構，并且他們應該遵守 2009/110/EC 指令的相關運行要求，發行方應該向持有者賦予隨時以面值贖回 token 的權力，在贖回過程中發行方可以向贖回者收取費用，同樣的，e-money token 的發行方及加密資產服務商都不會為持有 token 的用戶分發利息，發行方應該將通過 e-money token 換得的資金投資于與 e-money token 計價相同的貨幣上，避免跨貨幣的風險。
如果被定義為重點 e-money token，其儲備資金的托管和投資規則可以無需參照 2009/110/EC 指令第 7 條的相關內容，而是參考重點資產相關型 token 的要求，包括建立有序的逐步清盤計劃等。
不適用以上監管政策的特殊情況
為了減輕中小企業的行政負擔，滿足以下條件時，對穩定幣的發行要求不適用于上述情況：1. 在 12 個月的周期內，發行方的平均債務總額不超過五百萬歐元或者其他等值貨幣；2. 對外發行的 token 只針對合格投資者，并且只有合格投資者才可以持有，發行方仍需要提供白皮書并通知相關監管部門。
歐洲中央銀行、歐洲投資銀行、成員國中央銀行或其他政府機構、公共國際組織發行的加密資產以及提供的服務不在此監管框架內。此監管也不適用于個人只為母公司、子公司或母公司的其他子公司提供的加密資產服務。
對服務商的要求
此提案同樣對加密資產服務商提出了監管要求，服務商提供的服務分為兩類。第一類包括加密資產交易平臺的運營，使用自己賬戶參與加密資產與法定貨幣或其他加密資產的交易，以及以第三方的名義保管加密資產。第二類包括加密資產的保管，代表第三方接收或傳輸加密資產訂單及執行訂單，還有提供加密資產的咨詢建議，
歐盟范圍內的加密資產服務只能由在成員國注冊辦公室的合法實體，并得到辦公室注冊地監管機構授權后提供。如果在歐盟內的人主動尋求位于第三方國家公司提供的加密資產服務，那么這家公司可以不被視為在歐盟內提供服務，但如果位于第三方國家的公司要在歐盟內招攬用戶，則需要得到監管機構批準，目前加密服務商的規模相對較小，所以授權與否只由注冊所在地的成員國的監管機構決定，決定在全歐盟范圍內有效。
加密資產服務商也應該像穩定幣發行方一樣，以誠實、公平和專業的態度行事，維護用戶的最大利益。加密資產服務應該以「金融服務」的身份遵循 2002/65/EC 指令的相關內容，例如合同的擬定等，加密資產服務商要向用戶提供清晰、公平、不產生誤導的資訊，并且警告他們關于加密資產相關的風險。服務商應該將他們的定價規則公開，建立投訴處理系統，并且要識別、阻止、管理和披露相應的利益沖突，對管理者和雇員的要求與穩定幣發行方相同，都需要具備足夠的知識和能力來履行相應職責，服務商應該設置健全的內部控制和風險評估機制，保證收到資訊的完整性，也需要保存相應的轉賬訂單和服務記錄。
與穩定幣相關的服務主要包括加密資產的托管和交易，當涉及加密資產托管時，服務商需要與用戶簽署合同來保護用戶，網路攻擊、被盜或者系統故障造成的損失由服務商負責。當涉及交易相關服務時，收費結構要透明，要實施無差別對待的商業政策，服務商也需要設定相應的規則禁止內幕交易、內部資訊的違法披露和加密資產的操縱行為。
思考與總結
從監管提案的出發點可以看出，歐盟委員會鼓勵分布式賬本技術的創新和發展，在高效跨境支付方式方面承認了分布式賬本技術的價值。此次完善法案的意義在于鼓勵創新和公平競爭的同時保護用戶和投資者，確保金融穩定，提案的內容也沒有完全否定之前的監管策略，與 e-money 性質相近的 e-money token 的監管方案仍參考了之前 e-money 的方案，在重點 e-money token 的監管上則有所不同。
貫穿整個監管方案的思想是一致性和相稱性，一致性體現在加密資產的相關活動一旦得到監管機構批準，就可以在全歐盟范圍內開展業務，相稱性體現在對規模較小的穩定幣豁免和對重點穩定幣的加大監督力度。對于中小企業來說，這樣做可以減少合規成本，又能保證金融系統的穩定性。
目前的監管方向是鼓勵穩定幣作為交易工具使用，而非用于價值存儲，任何穩定幣發行方都需要在歐盟境內注冊辦公室，并滿足條件得到注冊地所在的監管機構授權后才可以在歐盟內發行，穩定幣可以與歐元掛鉤，也可以與歐盟內其他貨幣掛鉤。
與穩定幣發行不同的是，相關服務商可以在沒有監管授權的情況下從位于歐盟外向歐盟內提供服務，但前提是歐盟內的用戶主動使用，如果服務商需要主動拓展歐盟內的業務，招攬歐盟內的用戶，則需要在境內注冊并接受相關機構的監管。
提案中明確提出，在歐盟境外發行的穩定幣，只有在歐盟內注冊并得到授權后才可以在歐盟范圍內使用，但如果穩定幣通過境外的加密資產服務商如交易平臺，在用戶主動使用的前提下，依然可以繞開授權接觸到歐盟范圍內的用戶，以此方式接觸到未授權穩定幣的用戶規模會比較小，所以提案中也沒有具體進行說明，未來可以通過與全球其他國家的監管機構合作解決，
加密資產及穩定幣所帶來的問題是全球共性問題，此提案為其他國家相關監管法案的制定提供了參考。對發行方公開資訊、儲備資產的管理方案及發行方義務的要求等方面都是可以借鑒的經驗，這也是此提案的意義之一。對加密資產較為開放的國家則可以完全參考此類監管方案，以減少相關企業的監管摩擦，方便在全球開展業務。
