要點
- DeFi協議普遍存在資本利用效率不高的問題，這在Swap領域主要表現為流動性未被充分利用，Swap主要采用AMM（自動做市）模型，由于 AMM 在整個價格范圍（0，+∞）上均勻地分配資金，因此只有在市場價格附近分配的資金才能得到有效利用。
- 鑒于AMM的局限性，大量Swap協議圍繞提高資本效率展開創新，其中特別引人矚目的創新有三個趨勢：集中式流動性、改進AMM曲線、利用DeFi的可組合性再投資，部分協議有可能同時在其中兩個或三個方向上都做出了權衡。
- 集中式流動性引導流動性提供者將資金部署在交易最頻繁的區間內以獲取更高的手續費并有效控制風險敞口；改進的AMM曲線（甚至是定制化的）賦予流動性提供者更大的靈活性和自主權，有助于針對特定用例、特定目標供應流動性，而且曲線的改進也可以指向集中式流動性；DeFi的可組合性則讓流動性提供者能夠實現再投資，獲取比手續費更高的資金回報，
- 即將上線的UniswapV3致力于實現“集中式流動性”；DODO、Kyber DMM主要基于定制化AMM曲線邏輯，并向集中式流動性方向引導；Curve是最早利用DeFi可組合性的Swap，而BanlancerV2引入了資產管理器，有著全新的想法，而無論采用哪種方式，最終將會衍生出新的市場機會，
- 從根本上來說，以太坊的性能瓶頸是眾多Swap協議提高資本效率的“隱性漸近線”，這也是Polkadot、Binance Smart Chain能夠搶奪大量協議、用戶的根本原因，側面解釋了為什么各種Layer2 方案、跨鏈流動性協議在今年掀起了巨大的投資熱潮，
正文
3月23日，Uniswap正式發布了其V3版本的自動做市商(AMM)方案，核心內容包括集中流動性、多級費率、范圍訂單、高級預言機、版權保護等，方案將在5月5日正式上線，
其中，引入集中流動性引發了眾多的討論，這一特性能夠使流動性提供者（LP）對資本分布的范圍進行精細控制，從而使資本效率較Uniswap V2在理論上有高達4000倍的改進，為低滑點鋪平道路。可以說，Uniswap V3的核心就是提高資本效率，
圖片說明：作為以太坊鏈上Swap第一大龍頭，Uniswap的資本效率非常的低。盡管鎖倉量在不斷攀升達到近百億美元的規模，但是歷史最高交易量不到25億美元，4月25日，Uniswap上的資金利用率只有8.4%左右。
其實，不只是Uniswap，在整個DeFi領域，大量的項目和協議都在圍繞提高資本效率展開競爭。有人做過粗略統計，2021 年 DeFi 的增量市場，一多半來自于那些能夠有效提升資本效率的項目，
資本效率為什么重要？
傳統上，資本效率用于描述一家公司在增加收入方面的支出與獲得回報的比率，也稱之為“資本回報率”（ROCE）。這意味著，資本效率越高，投資者獲得盈利的機會就越大；而資本效率低則意味著較低的盈利機會、較高流動性折價和風險折價，
如彭博社專欄作家馬特·萊文所說，加密世界正在重放現代金融的歷史，但只是在一個可替代的、加速的時間線中，這意味著，追求資本效率終將成為DeFi協議的必然，
具體到Swap領域，不同協議之間資本效率的競爭性結果將是，流動性提供者將轉向高資本效率的Swap協議，觸發資本效率較低的協議進入鎖倉量減少、流動性下降的螺旋——去年9月，Sushiswap對Uniswap發起的「吸血鬼攻擊」就是一個經典案例。
表面上看，Sushiswap發行SUSHI代幣并啟動回購分紅的流動性挖礦機制對流動性提供者形成了激勵，但根本上是因為流動性提供者獲得的回報更高了，因此，它在短時間內搶奪大量的Uniswap陣地就毫不為奇。未來，在DeFi領域，由于資本效率不同，協議之間高度競爭、甚至跨鏈發生競爭將是常態。
是什么導致了資本效率低下？
AMM曲線限制。AMM自動做市商機制是Swap類協議的核心，主要受到Uniswap的推動。Curve、Balancer、DODO等Swap均是在繼承Uniswap的核心設計的基礎上進行改進，
由于 AMM 在整個價格范圍（0，+∞）上均勻地分配資金，因此只有在市場價格附近分配的資金才能得到有效利用。以Uniswap V2為例，所有流動性都是按照“X * Y = K”的恒定乘積曲線來提供，從 0 到無限大，此外，兩種代幣組成的流動性池的不平衡也只能通過依靠外部交易所的“套利”來實現——當市場波動和價格變動時，AMM不會立即調整價格，而是等待套利交易，這會改變流動性提供者的投資組合并造成巨大損失，
但事實上，“X * Y = K”并不是一成不變的，函數的略加改進、曲線斜率的修改變化，都能導致不同的結果、資本效率的極大提升，這是許多Swap協議在進行改進時所采用的基本策略。
以太坊性能，大部分DeFi項目都構筑在以太坊區塊鏈上，以太坊的性能（交易的吞吐量低、15秒的區塊時間延遲等）構成了包括Swap類協議在內的DeFi協議資本效率低下的根本原因，比如說，提高資金使用的杠桿率將大大提升資本效率，而在以太坊現在的環境下，考慮到加密資產波動性和15 秒的區塊時間延遲，高杠桿的產品變得很難實現，
但是，以太坊生態的豐富性為協議之間的可組合性提供了基礎，可組合性帶來的“DeFi套娃”效應客觀上能夠提高資本的回報。
綜上，對于Swap來說，最基本的提高資本效率的方式有：
- 轉向集中式流動性：Uniswap
- 改進AMM曲線：DODO、KyberDMM、Perpetual Protocol
- 利用DeFi的可組合性：Curve、Balancer、Deriswap
除了上述辦法，為了突破以太坊的瓶頸，獲得資本效率的提升，也有不少項目在考慮結合Layer2；然而目前更流行的趨勢是，在Polkadot、BSC上建立項目，DODO已經在BSC上部署，而BSC上的Pancake已經超越了Uniswap，成為DeFi領域第一大Swap協議。
案例：SWAP如何提升資本效率？
Uniswap V3
Uniswap官方部落格于3月23日公布了V3的設想，核心放在了提高資本效率上。
集中式流動性是V3用以提高資本效率最顯著的一個設計，它賦予流動性提供者 “粒度控制權”，允許每個流動性提供者為其所提供的流動性設置價格區間，以便將資產配置在交易頻率最高的價格區間內，而不是將資產均勻放在“X * Y = K”上的每一個點。關注交易的人應該知道，市價附近價格產生最多的訂單、帶來更過的手續費；偏離市價越遠，越不可能成交，也就不能獲得手續費，
同時，集中式流動性也將能夠讓流動性提供者、借助價格區間控制掌控自己可以接受的無償損失的比例，
最終，集中式流動性是通過將流動性池中的所有倉位結合起來，創建一條供交易者使用的聚合曲線實現的，理論上最高可以把資本效率提升4000倍，
此外，多級費率和高級預言機的引入也將在不同程度上提升資本效率，前者改變了V2固定0.3%的費率，引入了多個費用等級，分別是 0.05%、0.3% 和 1%，流動性提供者可以根據自己的風險偏好性在在高風險的非相關代幣對和相關代幣對之間進行選擇，提高資本效率；后者則提高了時間加權平均價格（TWAP）價格輸入機制的性能，讓價格查詢變得更快、成本更低。
DODO
試圖通過模仿中心化市場的做市商以帶來足夠的鏈上流動性來構建全新的AMM以提高資本效率。中心化市場的做市場總是會在市場價格附近買進賣出，并在市場遭遇巨大的風險的時候撤出流動性，這個想法其實是Swap協議中最早的“集中式流動性”想法。從某種意義上來說，Uniswap V3的集中式流動性也是一個跟隨。不過在具體的實現方式上，兩者者有著本質的區別，
具體而言，DODO改進了Uniswap的恒定乘積函數，推出主動做市商（PMM）算法，引入外部預言機（Chainlink）報價，在市場價格附近聚合最大的流動性，再向左右平滑降低曲線斜率（降低的斜率幅度可通過設定參數來自由調整）。由于 PMM相對平坦的曲線，流動性提供者將能夠從更低的滑點中獲益，
此外，在Uniswap V2定義的AMM中，當市場波動和價格變動時，AMM是不會立即調整價格的，而是要通過套利交易來實現價格調整，價格因此有一定的滯后性，無法抗擊風險突襲。引入外部預言機報價可以得到實時價格，PMM會根據實時價格調整價格曲線，以確保仍有足夠的流動性。這樣一來，就確保了資金利用率可以維持在較高的水平，
PMM算法曲線帶來的另一個關鍵變化是，允許單邊做市，DODO流動性提供者不需要提供交易對的兩種資產，為了賺取費用，流動性提供者可以將單一資產的流動性添加到任何資金池中，這也將極大釋放資產的潛力，提高資本效率，同時，也降低了流動性提供者所要面臨的風險敞口，
Kyber DMM
Kyber DMM（動態做市商）協議的Beta版已經在4月15日上線了，這是一個專為零售型流動性提供者和代幣團隊提供的新型流動性協議，并將在Kyber3.0 流動性中心率先上線。在提高資本效率上，Kyber DMM最關鍵是引入了流動池資本放大因子（AMP）和基于市場行情的動態費用，
AMP的設置是通過Kyber DMM的可編程定價曲線實現的。流動性池創建者可以自定義定價曲線，同時可提前設置流動性池的AMP，而流動性提供者則可以基于AMP選擇想要注入流動性的池子。
在特定價格區間內，AMP 越高，資本效率越高：當 AMP = 1 時，池子不含任何放大印子，流動性是在（0，+∞）上分布的；AMP越大，自動做市曲線越平緩，但有效/可交易的價格區間也會縮小——這帶來了另外一種集中流動性的實現方式。價格波動性低的穩定幣對（如USDT/USDC）將能夠支持放大系數很高的流動性池。
此外，Kyber DMM會監控鏈上交易量并相應調整價格，根據價格變動動態地決定流動性提供者所能獲得的費率。當市場處于常態時，DMM會像基本的AMM那樣運作；當交易量比平常高時，DMM會提高費用；當交易量比平常低時，DMM就會降低費用，這個動態的過程，突破了Uniswap V2恒定0.3%交易費用的局限性，能夠最大化地為流動性提供者獲取交易費用收入，
Perpetual ProtocolPerpetual Protocol是少數采用AMM機制的去中心化衍生品協議。考慮到加密資產的巨大波動性以及由于以太坊15秒的區塊延時，提供高杠桿倍數的去中心化衍生品服務將面臨很大的風險。
不過，Perpetual創造性地引入了虛擬化自動做市商（ vAMM），使得投資者通過提高杠桿來提高資金效率成為可能。重要的是，vAMM是價格發現機制而不是現貨交易機制，不需要流動性提供者，其工作模式是這樣的：
- 在與 vAMM 進行交易之前，交易者需要將抵押品存入一個金庫（vault），該步驟與其他衍生品交易所一樣（最初只支持 USDC，后續可能引入其他抵押品）。
- 存入抵押品后，他們就可以像在中心化交易所那樣交易永續合約，不同的是：在中心化交易所中，交易者的對手方是中心化限價訂單簿（CLOB）的掛單方，而 Perpetual交易者的交易對手為 vAMM 本身，
- Perpetual的 vAMM 采用與 Uniswap 相同的 xy = k 曲線。由于 vAMM 是虛擬化的，因此 k 值也是虛擬的——這意味著它可以根據交易量、未平倉利率、融資利率和其他市場數據，通過算法進行調整。隨著 k 值的增加，交易者的滑點更低，
Curve
Curve所提供的服務目前主要是穩定幣協議之間的互換以及與BTC掛鉤的代幣（如sBTC、RenBTC和WBTC）之間的互換。這種特殊的使用場景，讓Curve有可能通過定制化AMM曲線、改變曲線斜率來改進資本效率。不過，它最大的啟發還在于，運用DeFi的可組合性來提高資本效率的Swap協議，
圖片說明：Curve著名的Stable Swap曲線（中間的藍色線），
一個典型的Curve流動性提供者，他的收益可能來源于：將Dai存入Compound或AAVE等借貸協議獲得的利息收入；產生的cDai進入Curve流動性池子獲得的交易手續費收益和Curve流動性挖礦獎勵，但這可能是最簡單的一個案例。
Curve存在大量復雜的池子，以sBTC 池子為例，流動性提供者提供任一幣種的流動性，會按照 renBTC、wBTC、sBTC，45%、35%、20% 的比例來存入到流動性池子，最終，流動性提供者在手續費之外可獲得的獎勵包括不僅包括CRV，也包括 sBTC 與 renBTC提供的獎勵SNX和REN。如果SNX和REN的項目方將獎勵代幣存入了 Balancer 的池子，流動性提供者還將獲得 BAL 獎勵，
Balancer V2Balancer V2的核心原則是安全性、靈活性、資本效率和gas效率。在實現資本效率上，Balancer V2最大的創新是是引入了協議金庫（Protocol Vault）和資產管理器（Asset Manager），而在V1中不同的池子相當于不同的金庫，協議金庫資產管理器的功能，流動性提供者可以使用協議金庫來持有并管理所有 Balancer 資金池的資產。
協議金庫可以將代幣借給借貸協議，來增加資金池的收益，從而提高了資本效率。不過，金庫會保證滿足緩沖機制的需要，否則交易就會失敗。
此外，而協議金庫的另一個好處是，即使用戶執行涉及不同資金池的批量交易，也只有最后的凈代幣量會從金庫轉入或轉出，這又為低gas費和套利交易準備了必要的條件。
圖片說明：協議金庫控制池子里的資產并發揮資產管理功能，閑置的資產可以存入其他協議（比如借貸協議）獲得更多收入，
實現上述功能的關鍵安排是，Balancer v2 將自動做市商邏輯與代幣管理和記賬分開。代幣管理/記賬由協議金庫完成，自動做市商邏輯則因資金池而異。由于資金池獨立于協議金庫，兩者由不同的智能合約控制，定制化的自動做市商邏輯得以實現。
以太坊的隱形漸近線
無論是Uniswap，還是DODO、Curve、Balancer，上述案例均證明了在以太坊體系內提高資本效率是可行的，無論是哪種方式，都可能帶來一些新的機會，比如“集中式流動性”很可能會導致專業化流動性做市的出現。我們很可能會看到這樣的專業機構、策略服務商。
然而，以太坊性能將是這些Swap協議的“隱形漸近線”。在Multicoin Capital的一篇工作論文中，隱形漸近線用來比喻那些無形的上限，它無法直接衡量，且只能在反事實分析中顯現，但卻限制增長。以太坊的隱性漸近線既包括它的交易吞吐量，也包括15秒的區塊延時等，如果不能解決這些問題，項目最終將面臨增長的天花板，這是許多高性能公鏈（智能合約平臺）能夠充分享受以太坊溢出效應的前提。
在這一輪牛市中，Polkadot、Cardno、BSC、Solana、Near甚至hecochain，都在組建一個平行于以太坊的生態，不少取得了巨大的成功。不同生態之間的競合，又會重新帶來流動性的分散，因此跨鏈流動性也將是我們的下一個研究主題。
