原文標題：《股價暴跌，Coinbase 上市之路真的選對了嗎？》
撰文：Trefis Team
翻譯：Moni
自 4 月 14 日登陸納斯達克之后，Coinbase 股價就一路走低，上市當天股價為 350 美元 / 股，但到了 5 月 6 日，已經跌至約 256 美元，最低時一度觸及 250.51 美元。人們不禁要問，為什么上市后的 Coinbase 表現如此之差？到底是什么導致 Coinbase 股價暴跌呢？
首先，Coinbase 并不是通過 IPO 方式、而是選擇了直接上市（direct listing），這意味著公司內部人員可以立即出售自己的股票。要知道，在傳統首次公開募股情況下，通常會設定一個原始股供應鎖定期，這樣可以確保公司內部人員不會在上市后立刻拋售股票。但 Coinbase 沒有選擇這種方式，根據 Coinbase 官方消息，截止 4 月 28 日，該公司大多數高管均拋售了手中持有的股票，具體如下：
- 首席執行官布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）只出售不到 2% 已發行股本，而非此前盛傳的 71％；
- 首席財務官亞歷西婭·哈斯（Alesia Haas）出售持有 15% 已發行股本，而不是某些報道中所說的 100％；
- 總裁兼首席運營官埃米莉·崔（Emilie Choi）出售其已發行股本的 24％；
- 首席產品官 Surojit Chatterjee 出售了其已發行股本的 8％；
- 首席會計官詹妮弗·瓊斯（Jennifer Jones）出售了其已發行股本的 38％，
雖然 Coinbase 高管拋售的股票數量并不多，但很可能由此引發了市場拋售情緒，也給公司股票造成壓力，同樣的情況 2020 年也有發生過，比如工作場所管理軟體制造商 Asana 和大數據播放器 Palantir Technologies 都通過直接上市方式登陸證券市場，結果均在上市后的幾個月中出現橫盤調整或下跌趨勢，
其次，自 Coinbase 上市以來，加密貨幣市場遭遇了一波「下跌潮」。加密貨幣市值排名第一的比特幣價格目前已經下挫近 15%。Coinbase 的業務收入與加密貨幣定價關聯性較高，因此其業績對幣價波動相當敏感，因為價格會對平臺上的交易用戶數量和交易總價值產生直接影響，如果加密貨幣市場價格持續走低，很可能還會波及到 Coinbase 的全年收入和盈利能力，
最后，Coinbase 面臨的市場競爭壓力越來越大。現階段，Coinbase 的主要收入來源是平臺交易費（占到總收入的 80% 以上）。相比于其他加密貨幣交易服務提供商，Coinbase 的收費算是比較高的，他們除了向散戶用戶收取 0.50% 的交易差價之外，還會額外收取 1.5%-4% 的費用——具體取決于用戶為交易提供資金的方式。相比之下，Robinhood 為用戶提供了加密貨幣免傭金投資服務，另外在某些情況下，PayPal 和 Square 的收費標準也比 Coinbase 要低。不僅如此，由于加密貨幣市場仍然處于早期發展階段，這意味著之后肯定還會有更多參與者入場，導致競爭加劇并進一步降低 Coinbase 的交易費收入和利潤率。
Coinbase 可以應對加密熊市嗎？
如上文所屬，Coinbase 絕大部分收入都來自于交易收入，因此對加密貨幣（尤其是比特幣）的價格波動非常敏感。2021 年一季度，比特幣價格不斷走高并多次創下歷史新紀錄，繼而推動 Coinbase 公司當季交易額激增至 3,350 億美元，超過了 2019 年和 2020 年兩年交易額之和，但問題是，如果比特幣價格下降，Coinbase 的交易額和交易量可能也會出現急劇下降，作為一家上市公司，這種情況顯然非常不利。
當前比特幣市場可能會受到下面兩個因素的影響，繼而導致后續不斷走低：
第一，隨著美國covid19疫苗接種人數不斷增加，實體經濟將會進一步開放，投資者可能會將資金從投機性較高的加密貨幣轉移到實體經濟資產；
第二，有報道稱，拜登政府正在尋求將富人的資本利得稅從目前的 20% 提高到 39.6%，這可能也會對加密貨幣上漲帶來不利，因為多數加密貨幣在過去一年中都出現了較大增長，有人從中牟利，現在如果被征收重稅，他們很可能會選擇加速拋售，
盡管 Coinbase 去年收入增長率達到 139%，但如果按當前水平把加密貨幣價格和交易收入的內在周期性計入 Coinbase 股票價格，就會發現，其股票遠期收益交易額僅為其收入的 11 倍左右。
Coinbase 能像過去那樣賺錢嗎？
Coinbase 的商業模式其實比較簡單，就是為散戶客戶和機構客戶提供包括比特幣和以太坊在內的加密貨幣購買、出售和存儲服務，該公司主要通過 Coinbase、Coinbase Pro 和 Coinbase Wallet 應用程式及其網站來吸引客戶，截止 2021 年一季度，Coinbase 散戶用戶總數約為 5600 萬。截至到 2020 年，該公司大約 90% 的收入來自于交易、以及通過加密貨幣存儲和分析等服務獲得的交易費，包括：
- 保證金費用，也就是所謂的價差，Coinbase 對加密貨幣的購買和銷售收取約 0.50％ 的費用，該費率會根據市場情況而有所不同，最終要支付的保證金費用取決于用戶獲得報價和實際完成訂單之間的價格變化。
- Coinbase Fee，這是對所有加密交易征收的傭金，也是除價差之外，你還要被收取的一筆費用，用戶實際支付的 Coinbase Fee 金額取決于所在地和交易總額，
Coinbase 的收費模式基本上可以概括為：交易量較小的客戶費率較高（估計約為 0.5%），交易量較大的客戶則收取較低的費率。鑒于比特幣和其他加密貨幣的交易成本較高，Coinbase 傭金高于傳統交易所，另外該公司 10% 的收入來自向客戶出售自己的加密資產。根據美國證券交易委員會（SEC）最近披露的一份文件顯示，Coinbase 在 2020 年總收入約為 13 億美元，是 2019 年收入的兩倍多，
雖然股價受挫，但 Coinbase 未來會變好嗎？
Coinbase 的交易收入在很大程度上取決于加密貨幣的定價趨勢（尤其是對市場領頭羊比特幣的價格走勢非常應按），不僅如此，幣價趨勢也還會影響平臺上每月交易用戶的數量以及交易的總價值，
如果加密貨幣價格較高，則有助于 Coinbase 獲得更多收入，以 2020 年為例，該公司總收入從 2019 年的約 5.34 億美元增長到 12.8 億美元，同期平臺月均交易用戶數量也從約 100 萬增加到約 280 萬，總交易額從約 800 億美元增至 1930 億美元，
2021 年第一季度，Coinbase 表現同樣非常出色，預計收入會增長至 18 億美元，當季平臺交易額上升至 3350 億美元，原因是比特幣價格幾乎翻了一番，導致月均活躍交易者數量三連跳：去年年底從 100 萬增長到 280 萬，今年第一季度又從 280 萬激增到 610 萬。
但是，鑒于加密市場發展的周期性，期望 Coinbase 在 2021 年下半年維持與第一季度相似的增長可能不太現實，此外，隨著傳統債券收益率的上升、以及比特幣價格潛在的調整，似乎加密貨幣市場在短期內很容易受到修正，
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