原文標題：《Glassnode 丨 519 極端行情下，DeFi 表現如何？》
撰文：Luke Posey
翻譯：Harris
在高度的價格波動和極端的 Gas 價格中，DeFi 體現了其在協議層面的彈性。清算和套利機制按計劃運作，保持穩定，同時穩定幣保持其穩定性，看到整個生態系統的大量轉賬量和使用，DEXs 達到了歷史上最高的交易量，衍生品平臺的使用量增加，隨著協議收入的增加和代幣價格的下降，代幣的估值達到了歷史最低水平，
在這份報告中，我們涵蓋了。
- DeFi 對代幣價格下跌的反應
- 暴跌后的代幣估值
- Gas 價格和使用的情況
DeFi 在代幣價格下跌中的活動
DeFi 對 ATH 廣泛下跌的反應是好壞參半。藍籌 DeFi 的代幣價格在很大程度上跟隨 ETH 的下跌，顯示出對 ETH 相對較高的β值，但在 UNI、MKR、AAVE、COMP、SUSHI 和 SNX 中，從 ETH 的下跌中沒有超過 15% 的下跌，
鎖定在智能合約中的總價值從高峰到低谷下降了 42%，總體上與以太坊的價格走勢一致，后者從高峰到低谷下降了 51%，
DEX 活動
隨著波動的加劇，DEX 的交易量飆升至歷史最高水平。5 月 19 日，在大跌中創造了 117 億美元的交易量記錄，Uniswap 以 57 億美元的交易量和 58 億美元的流動性占主導地位，而 Sushiswap 以 28 億美元的總流動性占主導地位，位居第二。
每日交易者的數量也出現了大規模增長，DEXs 中 30 天的每日交易者數量達到了歷史新高，5 天的交易者數量也是如此。SushiSwap 的交易量 / 交易者比其他交易所都要高，SushiSwap 的交易量很高，但與 Uniswap 相比，交易者的數量很少。30 天的每日的交易者總數首次超過了 100 萬交易者。雖然在這個動蕩時期看到交易員數量的增加是件好事，但如果 / 當 DeFi 進入長期熊市時，對產品市場適應性的真正考驗將到來。
借貸活動
借貸協議已經體現出來了，價值鎖定保持強勁，清算保持在最低水平，在市場崩潰期間，穩定幣抵押品的損失是借款人的一個關鍵風險。隨著價格越來越不穩定，抵押品的要求也更難滿足。此外，不穩定的抵押品、清算和不同的利用水平會造成利率的波動，波動的利率會導致借款人進一步提款，幸運的是，穩定幣保持健康，利用率保持健康，借貸市場總體上在高波動期間表現得如意，在崩盤過程中，415 名借款人在 Aave 上面臨清算事件，清算金額僅為 3840 萬美元
利率始終保持健康，由于貸款和借款大致保持相關，利用率也同樣保持健康。大多數借貸市場的時間表如下，
- 16 日開始的修正造成了利率的暫時波動，因為借款有短暫的超過最佳利用率的時期。
- 在 19 日的一個短時期內，由于價格波動使穩定度降低，利率上升到 >14%，Aave 的利用率（借款 / 抵押品）超過 80%。
- 清算、抵押品張貼和收益驅動者將利用率拉回到正常水平，使供應商的利率回到 3% 左右的水平，
穩定幣的穩定性
主要的穩定幣在整個暴跌過程中都健康地維持著它們的價格穩定。在以太坊上使用的前 3 個穩定幣中，沒有一個在很長一段時間內急劇偏離其錨定價格，讓賣家在他們認為合適的時候自信地退出穩定幣，主要交易所的 USDT/USD 價差最劇烈的是 1.02 美元左右的峰值和 0.99 美元左右的谷底。這些波動在大多數情況下只持續了幾秒鐘到幾分鐘，否則，穩定幣在崩盤的大部分時間里都保持著它們的價格穩定，成交量加權平均價格（VWAP）大部分時間都保持在 1 美元。與 2020 年 3 月的暴跌相反。
由于 DAI 在崩盤期間的表 現，這對 DeFi 來說是特別積極的。DAI 很好地保持了它的穩定，流通的供應量根據抵押品的要求和協議的穩定性進行了相應的調整。隨著抵押品持有人的贖回，抵押品被收回，DAI 從供應中移除，這種行為使抵押品保持正常，清算保持在一個正常的水平，DAI 保持其價格穩定。
不幸的是，一個采用率相對較高的穩定幣（約 20 億流通量）未能維持其穩定。TerraUSD （UST）在 18 日失去了它的錨定價格，因為它從 LUNA 的抵押品的價值低于它所抵押的穩定幣的價值，LUNA/UST 生態系統目前遭受了額外的風險，部分原因是其市場規模，DAI/MakerDAO 生態系統為 50 億美元的 DAI 供應量提供了超過 80 億美元的 ETH 抵押品，而 UST 的 20 億美元供應量則接近并有時低于其大約 20 億美元的 LUNA 抵押品，幸運的是，在暴跌的過程中，失去價格錨定造成損失并不太嚴重，
UST 的損失同時引起了其借貸市場錨的不穩定現象，在 UST 看到大量需求的本地貸款平臺上，頭寸更容易被清算。隨著 LUNA 的價值被推回到 UST 之上，它的掛鉤在很大程度上自暴跌以來已經反彈了，
總而言之，穩定幣的表現符合預期， 穩定幣的鏈上轉賬量達到 了 520 億美元，創下了穩定幣轉賬量的記錄。
ETH 的表現和估值
在智能合約中的以太坊供應比例一直非常健康，在整個大跌的過程中，23% 以上的供應仍在合約中，交易所的供應量從 11.13% 躍升至 11.75%。
雖然我們看到今年對 DeFi 兌美元的估值發生了轉變，但 ETH 仍然是儲備貨幣和選擇的基準。DeFi/ETH 在 2021 年基本上表現不佳，在暴跌期間也不例外，因為有些人認為 ETH 是在向安全地帶逃亡，這表現為 ETH 在崩盤期間對 DeFi 的強勢，然而，這種下降在最高市值的藍籌幣中表現得不那么明顯，如 UNI、AAVE 和 MKR，這些藍籌幣在幣災后對 ETH 只出現了約 6.5% 的超額市值加權跌幅，
我們有可能看到，在那些藍籌幣中，有可能與 ETH/DeFi 脫鉤，這些藍籌幣顯示出增加的使用量、收入和強大的激勵，然而，藍籌幣中這些較弱的跌幅與中盤幣 DeFi 的跌幅并不一致，后者的相對跌幅要大 15% 以上。而在看跌情緒中，相關度幾乎總是爬升，
放大來看，ETH/BTC 在下跌過程中表現出彈性，在以前的危機中，風險通常從 ETH 逃到 BTC，ETH 經歷的跌幅明顯更大。這一次，情況發生了變化，ETH 仍然比 BTC 的 β值高 ，但差距不大，由于 ETH 與 BTC 相比顯示出對市場下跌的彈性，DeFi 參與者有可能逃向 ETH 作為力量而不是 BTC 和穩定幣。
代幣表現和估值
DeFi 的治理代幣不出所料地被拋售，最大跌幅達 75% 以上。這些是新興的代幣，具有較高的β值，流動性有限，而且持有者人數不多。廣泛的市場波動使這些代幣下行，這應該不足為奇，在最近的歷史中，人們對這些資產的定價以美元而不是 ETH 為標準的興趣已經形成。
越來越多的 DeFi 的投資者正在用傳統的估值指標來了解這些資產，Treasury 的資產、返還給持有人的現金流以及其他流行的估值指標在最近的歷史中變得很有吸引力，特別是在與其他增長型資產進行比較時，
在這里，我們介紹價格 / 銷售比率（P/S 比率），衡量代幣市值除以協議產生的收入，到目前為止，在 DeFi 采用曲線的早期，收入是否是代幣價格的驅動力還不清楚。在許多情況下，押注未來收入和敘述的意愿與現有的采用一樣強烈，然而，擁有最高使用率的項目正在迅速攀升到頂端，并從低點強勁反彈，
我們已經看到 TVL 繼續作為價格的強大驅動力，兩個最高的 TVL 協議經歷了從 ATH 開始的最軟的下降，它們也看到了從低點反彈的力度，同時還有 Uniswap 和它占主導地位的用戶群。不出所料，這些 TVL 大多與市值相關。較大市值的 DeFi 項目在下跌中領先，較強的流動性減輕了打擊，
當按協議類型對這些代幣進行分組時，當我們比較相關指標時，我們看到有趣的趨勢出現，在下面的圖表中，我們按協議深入挖掘了 DeFi 中的小市值資產與我們的藍籌幣的對比，我們看到盡管 Uniswap 對治理代幣的激勵和使用持續有限，但它仍然占據主導地位，隨著 Uniswap v3 翻轉 V2，這一趨勢只會越來越強，Bancor 在高收入和更健康的價格中也顯示了實力。雖然 Curve 的市值看起來很小，但它的 FDV 超過了 55 億美元，
在借貸方面，我們在查看基線估值指標時得到一個有趣的發現。Compound 的估值似乎很低，尤其是相對于 Aave。我們看到 TVL 在 Aave 上繼續膨脹，高于其競爭對手，主要是由于新的激勵措施和作為替代形式的抵押品的流行中心，特別是在崩盤期間，抵押品的多樣化對于防止清算是健康的。例如，Aave 鎖定了約 2 億美元的 xSushi，5 億美元的 LINK，以及十多個其他非標準資產，都擁有超過 500 萬美元的鎖定抵押品，也就是說，Compound 擁有一個健康的借貸市場，有穩定的利率和強大的獎勵機制。
Gas 定價過高
散戶投資者在市場最急劇拋售的時間段內基本被擠出。由于大批量交易商、穩定幣轉移和套利機器人主導了 gas 消費，gas 價格在波動高峰期飆升至每小時 1000+的平均 Gwei，
許多人被迫坐以待斃，無論好壞，如果一個交易員想降低 3000 美元的風險敞口，但 gas 價格 >700 美元 / 每次交易，他們選擇不做交易也就不奇怪了，對于較大的交易商來說，如果頭寸規模是費用的 100 倍或更大，700 美元 / 交換是相對容易承受的，隨著崩盤的發生，交易量大增，因為較大的持有人轉移了風險。總交易量下降，因為較小的交易被定價，無法在鏈上采取任何行動。
因此，雖然 Uniswap 的交易量很高，但在崩盤過程中，Uniswap 的累計交易量沒有超過 30 天的平均交易量。相反，來自 USDT 轉賬、USDC 轉賬、套利機器人的活動，以及在巨大的價格波動中的其他緊急活動占據了區塊空間，
在下面的左圖中，我們看到了 MEV 機器人通過各種手段從網路中提取價值的一個小時的活動，在下面的右圖中，我們看到在暴跌期間的一小時內，對 Gas 消耗貢獻最大的智能合約，
- Uniswap V2 仍然是 Gas 消耗的明顯領導者，
- 穩定幣的轉移在 Gas 消耗方面接近超過 Uniswap。USDT 和 USDC 被緊急發送至交易所的錢包，以分配資金。
- 擁有大量資金的匿名賬戶正忙于進行套利活動，如清算。
暴跌后的幾天，Gas 價格自此大幅下降，穩定轉讓的 Gas 消耗量下降了 >60%，Uniswap 的 Gas 消耗量從高峰期下降了約 50%，而套利的機會自暴跌后大多恢復到正常水平，在整個崩盤期間，1200 的平均 Gwei 的峰值使交易成本超過 500 美元 / 一次交換，在平均 Gwei<75 的情況下，小的交易者現在可以按照他們認為合適的方式進行再平衡。
結語
自 TVL 和用戶分別增長到 1000 多億美元和 200 多萬以來，DeFi 遭遇了其第一次重大的價格和流動性測試，DeFi 持續增長的積極指標包括：
- 來自交易費和 DEXs 峰值交易量的強勁收入
- 健康的借貸市場，高抵押品，相對低波動的利率，以及穩定幣中的高利用率
- 穩定幣維持其掛鉤，使用量繼續增長
- 藍籌幣對 ETH 的抗跌性和 ETH 對 BTC 的抗跌性
未來最大的警告信號是使用量的減少和協議費收入的相應下滑。到目前為止，我們還沒有看到這樣的事件，因為流動性的提高增加了使用率和費用。使用量的下降可能會導致流動性枯竭，因為 TVL/ 收入增加，收益純粹由代幣膨脹驅動。流動性的喪失會使用戶體驗惡化，造成用戶更少、收入更少、流動性更多退出的反射性影響，就目前而言，增長仍然強勁，DeFi 的使用量推進到新的高度，
