原文標題：《深度｜5 月下跌中，哪些指標值得關注？》
撰文：checkmate
翻譯：harris
2021 年 5 月 19 日，比特幣市場經歷了自 2020 年 3 月黑色星期四以來最重大的流動性事件和價格回落。這次拋售事件是在 5 萬美元以上長達數月的盤整之后發生的，在市場未能維持新高和備受期待的 Coinbase 上市之后開始的，
5 月 19 日最嚴重的拋售事件造就了比特幣歷史上最大的日陰線，日內價格區間為 11506 美元。比特幣價格自 5 月 9 日以來總共下跌了 47.3%。
這種戲劇性的價格下跌行動讓市場的很大一部分人感到驚訝，尤其是這一事件發生在比特幣歷史上最長的牛市中。因此，它讓許多人懷疑牛市是否已被切斷，以及比特幣是否已回到長期的熊市結構，
在這篇文章中，我們將調查描述市場結構的指標，包括導致拋售的指標，以及對未來的牛市和熊市情況的評估。本篇文章將探討。
- 對機構需求放緩和鏈上消費模式的分布提出預警的指標，
- 分析流入 / 流出交易所的幣和穩定幣的退出寬裕流動性的需求，
- 與以前的周期、拋售和持有人的行為進行比較，以確定未來的宏觀牛市或熊市傾向是否更合適，
機構需求的變化
隨著比特幣市場的估值增長和成熟，它既吸引了更多的資金，也需要更多的資金和交易量來維持和達到新高，這個牛市周期勢頭的一 個主要驅動力無疑是機構的流入，主要是源自 COVID 大流行的天量貨幣和財政 政策，
傳統投資者可利用的最大投資工具是 Grayscale GBTC 信托產品，在 2020 年的大部分時間和 2021 年初，投資者通過對持續的 GBTC 價格溢價進行實物套利，利用了強勁的機構需求。這起到了雙重作用，因為它將 BTC 加密貨幣從 流通 中移除，創造了一個自我強化的供應 循環，助 長了機構需求的增長，
到 2021 年 1 月，GBTC 信托基金的資金流入幾乎達到 5 萬個 BTC，而 GBTC 的交易價格始終在現貨的 10% 至 20% 之間。1 月下旬，套利開始推動溢價低于 10%，而 BTC 的流入量也開始大幅放緩。在 2 月下旬，資金流入完全停止，GBTC 開始在一個長期惡化的現貨價格折扣下交易。
目前，GBTC 價格已經折價交易了 3 個多月，在 5 月 13 日達到了 21.23% 的峰值低點，GBTC 折價的存在既消除了巨大的供應量，也提供了預先警告，即機構需求自 2 月下旬以來已經大大軟化了。
然而，隨著最近的拋售，GBTC 的折扣已經開始縮小，達到-3.8%，這表明，隨著比特幣現貨價格的下跌，機構的興趣，已經上升，
講述了一個類似的故事，加拿大的比特幣 ETF 在 4 月底和 5 月初獲得了持續的資本流入。此后，隨著市場開始顯示出疲軟的跡象，資金流出開始占主導地位，然而，與 GBTC 類似，在價格調整之后，需求流量似乎正在有意義地恢復，截至 5 月下旬，流入量又開始上升，
GBTC 和 Purpose ETF 的流入量都表明，從 2 月到 5 月，機構需求已經疲軟，這兩個產品都會對流動的 BTC 供應產生影響，從積極的方面看，最近的拋售似乎激勵了這兩種產品的投資者，因為 GBTC 的折扣增加，而 Purpose ETF 的流入也重新開始了，
交易所動態
比特幣在 2020 年 3 月后踏上了世界宏觀經濟舞臺，這種效應在交易所持有的余額中可以明顯觀察到。交易所的余額經歷了一個戲劇性的逆轉，從長期的積累，變成了不間斷的流出。BTC 的數量正在從流動狀態轉移到非流動狀態，創造了一個自我強化的供應變化，加密貨幣從交易所轉移到機構托管人和 / 或冷錢包中，
非流動性供應變化指標顯示了過去 30 天內加密貨幣從流動性過渡到非流動性狀態的速度（綠色條），在過去的兩年中，積累的規模是顯著的，然而 5 月份的賣壓規模也是顯著的。在最近的這次拋售中，投資者顯然受到了驚嚇。
雖然塵埃落定可能需要時間，但如果這一指標恢復到累積狀態，將是一個強有力的信號，表明信念已經恢復，如果不是這樣，它可能表明未來會有進一步的分配，
在進入拋售的幾個月里，也可以看到一個趨勢，即越來越多的 Token 被轉移出交易所。相反，隨著價格的下跌，最近形成了一個相反的趨勢，即隨著投資者介入購買跌價后的加密貨幣，越來越多的加密貨幣進入了交易所。
交易所總余額下降的趨勢已經持續了超過 434 天，然而在 4 月 3 日觀察到交易所流入的顯著上升。這與上圖中以前的非流動性加密貨幣重新進入流動性流通的情況相一致，請注意，對這種行為有多種解釋，這些解釋可能都是同時發生的。
- 以發行和賣出為目的的交易所流入。
- 為貸款、期貨和保證金交易提供抵押品。
- 資本轉入其他資產（特別是我們在此分析的 ETH），
- 散戶主導的投機和交易，特別是與 Binance 智能鏈相關的，
對這一趨勢進行更仔細的分析表明，除三個交易所外，大多數交易所的資金流出實際上是持續的，或呈凈中性。Binance、Bittrex 和 Bitfinex。這些交易所在整個 2021 年看到了 BTC 的加速流入，尤其是 Binance 引領了其中的大部分份額，在 5 月的拋售中，這些交易所持有的總余額在 1 周內擴大了超過 10 萬 BTC，
考慮到這些交易所為非美國實體提供服務，這可能表明在不同的國際司法管轄區之間，對導致拋售的事件的市場反應和信念存在差異。
相反，美國監管的交易所 Coinbase、Gemini、Kraken 和 Bitstamp 的余額持續下降，整個 5 月的趨勢幾乎沒有意義的影響，
最近，用于向交易所存款的鏈上交易費用的比例也在加速上升。與 2017 年的宏觀頂部類似，在整個牛市中，對交易所的存款需求加速，然后達到一個新的 ATH，這次超過所有鏈上費用的 20%，這表明，無論是出于恐慌，還是為了在調整期間重新抵押保證金頭寸，加密貨幣持有人都迫切需要優先考慮存款。
最后，在交易所方面，衍生品市場出現了巨大的去杠桿化，造成了一連串的市場拋售、追加保證金和清算，從 4 月中旬設定的 274 億美元的期貨未平倉合約的峰值來看，超過 60% 的未平倉合約已經從賬面上清除了。值得注意的是，期貨未平倉合約只是加密貨幣市場上的一種杠桿形式。額外的保證金來源來自加密貨幣支持的貸款、期權市場和越來越多的 DeFi 協議，我們在這篇文章中進一步討論了對這次拋售的反應。
退出流動性
穩定幣無疑在行業中承擔了儲備資產的角色，每個穩定幣都有獨特的機制來保持「穩定」。因此，穩定幣相對于其 1 美元掛鉤的價格表現可以提供對退出流動性需求的洞察力，特別是在 3 月和 4 月，三大穩定幣 USDT、USDC 和 DAI 都有 1 個月的交易時間高于掛鉤價格，直到 Coinbase 直接上市，這表明，對穩定幣退出流動性的需求可能很強烈，可能是對「出售」的預期，
然而，在這一拋售的另一面，穩定幣的流通供應此后又創下了歷史新高。自 4 月 14 日開始調整以來，在過去的 1.5 個月里，穩定幣的供應量增加了以下數額，
- USDT 增加 142 億美元（+30%），
- USDC 增加 97.2 億美元（+88%）。
- DAI 增加 12.2 億美元 (+38%)
穩定幣供應比率（SSR）將比特幣的市值與所有穩定幣的總供應量進行比較，作為表明加密貨幣原生的、以美元計價的購買力的一個指標。較低的 SSR 值意味著相對于比特幣市值，穩定幣的供應量很大，隨著比特幣估值的收縮，以及穩定幣供應的增加，SSR 比率現在已經被推動到 7.5 倍的歷史低點，
這令人信服地代表了歷史上最大的加密貨幣原生美元購買力，
HODLer 的買賣行為
最后，我們將調查市場上的買賣與 HODL 行為，特別是，我們將關注新的投資者和長期持有者之間的平衡，前者可能相對較少接觸比特幣的波動和 FUD 的世界（短期持有者，STH），后者的信念是由多年的交易思維形成的。
在 2020-21 年的牛市中，持有時間在 6 個月到 3 年之間的加密貨幣（代表最后一個周期的買家）出現了兩個賣出較多的時期，
- 2020 年 12 月至 2021 年 2 月，因為在市場力量從 1 萬美元反彈到 4.2 萬美元的過程中，利潤得到了實現，
- 4 月下旬至 5 月中旬，因為舊的 BTC 被賣出，可能是通過資本輪換（ETH 價格在這段時間內翻了一番），也可能是為了應對上面討論的市場結構的減弱。
然而，在這兩個時期之后，隨著價格的修正，舊幣的賣出大大放緩。這表明，老手在重大修正之前賣出，然后他們也傾向于在價格變得更便宜的時候買回（并可能買入跌價）
果我們將加密貨幣幣的賣出行為與 2017 年的宏觀頂部進行比較，我們可以看到一個有點類似的模式已經上演，在市場過熱的時候，老手放緩了買入。然而，正是在第一次反彈時，隨著熊市概率的增加，老幣賣出的比例又增加，類似的事件發生在 2018 年的大多數熊市反彈中，以及 11 月的最終拋售。
在目前的市場結構中，這是一個需要關注的重要指標，因為它可能表明在任何緩解的反彈中是否會出現類似的舊幣大規模退出，相反，沒有這些舊的非流動性加密貨幣被分發，將表明在戰斗中受傷的 HODLers 中仍然有一個更看漲的前景，
實現上限的 HODL 波提供了一個觀點，即活躍的供應中，不同持有時間段的加密貨幣所占的比例是多少，一個典型的周期模式是。
- 持有時間較長的幣在熊市中上漲，因為積累重新開始，財富從投機者轉移到長期持有者身上。
- 持有時間較短的幣在牛市中上漲，因為持有者將昂貴的加密貨幣分配給新的、手腳較軟的投機者。
在目前的市場結構中，我們已經看到，隨著新的投機者進入市場，小于 3 個月的加密貨幣出現了第一次重大沖動。這與最初的牛市反彈相吻合，在從 1 萬美元到 4.2 萬美元的突破后，舊幣被花光。這個周期明顯不同的是，我們可以看到新投機者的份額在下降，對這種現象有幾個解釋，
- 獲得衍生品和工具的機會增加，完成風險對沖，而完全不與區塊鏈互動。
- 零售投機者對比特幣以外的其他加密資產的偏愛和 / 或單一偏愛，以及對衍生品和鏈外杠桿的類似訪問。
- 在牛市周期早期積累的機構買家增加了加密貨幣的成熟度和躲避行為，他們沒有被波動性所動搖，導致較早地在舊的加密貨幣范圍內擴張（加密貨幣成熟度），
從這個圖表的反面來看，我們可以看到關于老幣持有者比例的兩個觀察。
- 由 LTHs 持有的供應量實際上已經回到了積累狀態，這支持了加密貨幣成熟和機構 HODLing 仍在發揮作用的論點，如果這種情況發生，它將類似于熊市的開始，但也會促進最終的供應擠壓，
- 長期持有者目前持有的活躍供應量比之前所有市場周期中的供應量多 10%。
這第二點可以被解釋為既是看漲的，因為它意味著 HODers 分發的加密貨幣更少。然而，它也可以被認為是看跌的，因為它表明沒有足夠的需求來吸收這個相對較小的出售加密貨幣的供應。
在一天結束的時候，在拋售過程中，最終的財務痛苦來自于投資者看著未實現的收益蒸發，無論是回到成本基礎上，還是拋售到未實現的損失中，未實現的凈利潤和損失指標計算了未使用的加密貨幣供應所持有的總利潤或損失的程度，占市值的比例，
如果我們通過 STH （幣齡 <5 個月）過濾這個指標，我們可以看到 5 月的拋售在規模上與整個比特幣歷史上的熊市和最大的拋售競爭，2021 年有大量的買家目前正持有水下幣。當價格試圖恢復時，這些供應可能會成為頭頂上的壓單，為牛市提供逆風，
如果我們同樣以長線投資者持有的加密貨幣來過濾，我們得到的圖表顯示，市場正站在一個歷史的刀刃上。長線投資者持有的未實現的 PnL 往往波動較小，并且由于比特幣巨大的長期價格表現而更具周期性，
然而，目前長線投資者持有的未實現凈值正在測試 0.75 的水平，這一直是過去牛市和熊市周期之間的決定性水平，只有在 2013 年的「雙泵」情況下，這一指標才出現了復蘇，如果 LTHs 繼續看到他們的紙面收益下降，這也可能創造一個新的架空供應來源，另一方面，更高的價格和買入下跌帶來的供應擠壓將開始類似于 2013 年的「雙泵」情況，
結論性總結
在這篇文章中，我們探討了一些描述比特幣最可怕的拋售之前、期間和之后的市場結構的指標和指數。總之，有一些牛市和熊市的情況，可以從現有的數據中進行解釋。
對于熊市
機構需求從 2 月份開始明顯軟化，由此產生的供應下沉 / 擠壓也基本消散，
交易所的余額增加，大量的加密貨幣賣出的交易行為，現在必須重新積累，
在 Coinbase 上市之前，穩定幣的分配體現，老手在暴跌前已經拋售。
大量的短期持有者仍然處于水深火熱之中，而長期持有者的未實現收益正處于歷史的刀刃上，與過去的熊市相吻合，
對于牛市
盡管價格暴跌，機構產品 G BTC 和 Purpose ETF 正顯示出復蘇的跡象，提供了機構興趣恢復的早期跡象。
雖然交易所的余額增加了，但更細致的觀點表明美國監管的交易所和離岸交易所之間存在差異。可能有一個司法管轄的偏見在起作用，
穩定幣的產出量急劇擴大，創造了歷史上最大的加密貨幣原生美元購買力的角色，
賣出的大部分似乎是短期持有者，而長期持有者似乎以越來越大的信念買入下跌的加密貨幣。
很少有人宣稱購買比特幣很容易，對許多人來說，上周看到的波動都是加密貨幣的一部分，顯而易見的是，這次拋售的規模很大，大量的買家目前處于水下。市場如何從這里恢復，無疑是對市場信念的考驗，而這仍是數字稀缺性的有利宏觀背景，
