原文標題：《MicroStrategy的可轉債策略：起底加密社區的頭號賭徒》
布道者
納斯達克上市公司MicroStrategy現任CEO Michael Saylor已經成為加密社區最知名的布道者之一。相比Elon Musk的反復無常，Michael Saylor立場堅定且不遺余力，為此，他也收獲了加密社區大量的粉絲，
根據Speakrj統計，僅5月1日至今，其推特粉絲就從779,276上漲至1,148,897，累計上漲369,021，漲幅接近50%，
我們知道MicroStrategy因使用大量公司現金和債務融資購買比特幣而名聲大噪。其下注之重已成為公開市場上最大的比特幣多頭頭寸持有者，因此不難理解Michael Saylor本人如此熱衷于布道比特幣，
下注歷史
MicroStrategy于去年8月11日首次披露使用公司自有現金購買并持有比特幣，此后連續追加4次投資，累計使用自有資金5億美元，購買比特幣41,433枚，平均持倉成本11,947美元。此后于去年12月20日和今年2月24日分別發行可轉債融資，總計融資17億美元，購買比特幣48,868枚，平均持倉成本34,788美元，
綜合來看，MicroStrategy共計使用資金22億美元，購買比特幣90,301枚，平均持倉成本24,308美元，單一機構持有如此高額的比特幣倉位，在所有披露相關資訊的機構中名列第一，（排除GBTC這種通過信托幫助客戶代持比特幣的情況）
自MicroStrategy首次披露購買比特幣以來，其股價自8月20日的$123.39一路上漲至最高$1,315.00，目前下跌至$484.67，最高漲幅為961%，當前漲幅為293%，從下圖看到投資比特幣甚至將MicroStrategy的股票也變成了近似比特幣的極高波動型資產，
可轉債
我們發現MicroStrategy使用的自有資金僅5億美元，而債務融資17億美元，是自有資金的3.4倍。其債務融資是通過一種名為可轉債的金融工具完成的，全名為Unsecured Senior Convertible Notes。其具體含義如下：
- Unsecured：無抵押債券，清算時順位在抵押債券之后，優先股之前，
- Senior：高級債券，清算時順位在次級抵押債券之后，在次級無抵押債券之前，
- Convertible：可轉換，投資者在一定條件下可以將債券按照一定比例置換為公司股票。
- Notes：10年期以內的短期債券，
2020年12月7日MicroStrategy公布首次可轉債計劃，該債券為5年期，票面利率為0.75%，轉換價格為$398，相比當時$289的股價溢價37%。該債券最初計劃融資4億美元，但最終超額完成6.5億美元的融資，
2021年2月15日MicroStrategy公布第二次可轉債計劃，該債券為6年期，票面利率為0%，轉換價格為$1,432，相比當時$955的股價溢價50%。該債券最終計劃融資6億美元，但最終超額完成10.5億美元的融資，
該可轉債有贖回、回購和轉換三項條款，分別保護和限制雙方的利益，由于該債券為無需注冊且面向機構型合格投資人的私募形式，因此細節未披露，本文不做過多闡述。
結構化金融工具
非金融人士可能對其利率如此之低，甚至第二次發行利率為0難以理解。零息債券在市場上其實非常常見，但大部分零息債券都是折價發行的。本例中的債券按票面價格發行，主要是因為債券持有人會獲得轉換權，
從金融工程角度解析，可轉債可以被拆解為固息債券和看漲期權兩個部分。以二次發行的可轉債為例，該債券可以視為投資人先購買固息債券，再使用固息債券的所有利息收入購買一個看漲期權，期權的價值中一個重要組成部分為時間價值（即期限越長價值越高），由于該期權為6年期，因此相對價格較高。
根據cbonds數據披露，兩次發行債券的投資人包括如下，可以看到，其投資人全部為可轉換證券類ETF，包括First Trust、彭博和iShares的相關ETF，這也能夠解釋為什么彭博社最近頻繁發布比特幣相關利好，
債券
投資人
6.5億債券
First Trust SSI Strategic Convertible Securities ETF
SPDR® Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF
iShares Convertible Bond ETF
10.5億債券
SPDR® Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF
iShares Convertible Bond ETF
財務分析
納斯達克披露的報表對“數字貨幣”資產類別只計提損失，不計提浮盈。因此直接閱讀MicroStrategy一季度的10Q報表會引起極大的誤解。筆者根據該公司的實際持倉量，按每枚BTC價格$39,100折算后，其簡易資產負債表如下。
通過上表可知，MicroStrategy持有的比特幣敞口約為35.3億美元。而其凈資產為19.5億美元，由于比特幣敞口過于巨大，導致其原主營業務影響甚微，我們可以將該公司簡單理解為一個1.81倍杠桿做多比特幣的對沖基金。如比特幣價格下跌55%至$17,500。該公司將資不抵債。
按當前股價$493計算，MicroStrategy市值為48.3億美元，市凈率2.47倍，作為基金溢價過高，而如果扣除其宣布購買比特幣之前的12億美元市值。押注比特幣為其帶來的市值增長為36.3億美元，而其押注比特幣帶來的實際收益按幣價$39,100計算，僅13.4億美元，相對來看，股價同樣高估，
瘋狂的賭徒
Michael Saylor本人有一段臭名昭著的歷史。一篇寫于2001年6月的文章將其列為整個互聯網泡沫時期最大的輸家。當時MicroStrategy公司的股價在短短幾個月內從120美元拉升至3,000美元以上，Michael Saylor也因此聲名大噪。但在后續的泡沫破滅中，其虧損高達135.2億美元，占其凈資產的90%以上。SEC甚至也對其展開了大規模的調查，并就虛假陳述公司狀況對其進行指控，
總結
在加密社區，散戶在交易所杠桿區做多比特幣，需要支付的利息約為年化36%，而在場外通過抵押比特幣借USDT的年化利息也普遍在12%以上，并且這兩種加杠桿的工具都會在幣價暴跌時產生爆倉的風險。
不得不說，MicroStrategy通過可轉債這種金融工具，打通了加密世界和傳統世界的壁壘，從傳統世界獲取了成本低至忽略不計的資金用于押注“高風險”的加密資產。且由于其巧妙的設計，理論上規避了爆倉的風險。這確實是非常聰明的策略。但是，可能正因為策略本身的安全性，其倉位上升至如此夸張的地步，這也符合Michael Saylor此人一貫的超強賭性。由于我們無法獲取其可轉債中的“強制回購”條款的細節資訊，因此難以量化其實際風險承受能力。我們只能對其最終結局拭目以待。
