原文標題：《DeFi 之道丨如果牛市還在，DeFi 代幣價格何時回升就看這 3 大指標！》
撰文：Mira Christanto，Messari 研究員
編譯：屏風
雖然 DeFi 在過去一年才剛剛繁榮起來，但基本面投資者已經越來越多地從單純的 MEME 驅動轉向對鏈上數據進行分析。然而，雖然數據描繪了行業的現狀，但并不清楚哪些指標會影響價格變動，本文研究了一些數據，以弄清基本面是否重要，如果重要，哪些 DeFi 代幣可以引領價格的回升，
我們的假設是基本面確實很重要，并且協議和投資者需要獲得一些價值，也許比起只有單純的治理功能，有更多使用場景的代幣，其表現會超過那些在運營指標方面表現優秀的代幣。
與此相反的論點是，價格回升與基本面無關，更多的是取決于外部因素，如與比特幣和社交媒體活動的相關性。也許治理作為唯一的使用場景就足夠了，代幣持有者關心其他因素，如團隊以龐大資源推動增長的能力。本文針對去中心化交易所（DEXs）、借貸協議和資產管理項目，以不同指標來檢驗我們的假設，我們使用每周的數據來抹平各指標的每日異常值，包括：
- 活躍用戶的數量
- 去中心化交易所的交易量
- TVL （鎖定的總價值）
- 借貸協議的年利率
- 存放在借貸協議中的金額和未償還貸款的金額
DeFi 價格表現回顧
下表是過去 60 天的價格表現表。大多數代幣在 5 月 5 日前后幾天達到了他們的局部高點（LHs）（該組的平均值），SUSHI、RUNE、AAVE 和 SNX 是例外，它們在 5 月 14 日左右開始拋售后達到高點，下面主流 DeFi 代幣平均跌幅為-72%，60 天的低點日期尤為同步——發生在 5 月 23 日，在 60 天內，PancakeSwap 和 1INCH 的表現不佳，而 Synthetix 和 Bancor 表現出色，
從表格右側可以看出，自 5 月 23 日的低點以來，不管市值是大是小，在 5 月 23 日之前經歷了最嚴重損失的代幣實現了最快的回升（如 CRV），而那些溫和修正（在暴跌中跌得沒那么嚴重）的代幣則繼續面臨拋壓（如 SNX），
活躍用戶的數量
首先，我們看一下活躍用戶數，這是一般協議活躍度的衡量標準，下表顯示了 4 月和 5 月每周活躍用戶的變化，其中 4 月 5 日那周用戶數量水平被設定為指數 100，在這兩個月里，Aave 的活躍用戶增長超過 100%，這是因為他們的流動性挖礦激勵計劃，該計劃于 4 月 25 日進行投票，將于 2021 年 7 月 15 日結束，他們還與 Layer2 的擴展解決方案 Polygon 進行了整合，這促進了采用，另一方面，Kyber 的用戶縮減了-9%。下表是按照這段時間內活躍用戶的留存率排名的，
下面的圖表按照活躍用戶的增長排名，顯示了同期的平均價格變化。活躍用戶和價格表現之間似乎有很強的關聯性。由于新的運營動態推進，Aave、Uniswap 和 SushiSwap 在活躍用戶和價格變化方面表現出色。Aave 和 Sushi 部署在 Polygon 上，而 Uniswap 部署了他們的 V3，Curve、Balancer 和 Kyber 處于區間底部，這反映在其代幣價格表現不佳。雖然排名并不完全相關（CRV 的價格在此期間下降了-47%，而 KNC 盡管失去了更多的活躍用戶，但價格下降較少，為-43%，），但總體趨勢是完整的：
結論：基本面和運營統計數據對代幣價格有重要影響，活躍用戶指標是一個有價值的與價格相關聯的信號，因為它顯示出有意義的相關性。
DEX 交易量
歷史表現通常與采用率、每日交易量和產生的潛在費用等因素相關，這是因為交易量通常是協議或代幣持有人價值累積的指標。
在 21 年第一季度，Uniswap 和 PancakeSwap 獲得了最大的市場份額。它們的價格走勢直接反映了用戶采用情況，Uniswap 的季度回報率為 444%，而 PancakeSwap 在 21 年第 1 季度以 3031% 的巨大回報率超過了該行業的其他產品，
SushiSwap 雖然增長迅速，但市場份額掉鏈子了，其價格表現不如 UNI，價格增幅比 UNI 低了 31%。
下表是 5 月份的每周 DEX 交易量，反映了最近的拋售情況，下表按成交量的變化進行排名，其中 Synthetix 和 Curve 在保持成交量方面表現相對較好，盡管所有 DEX 的成交量都收縮，5 月下旬交易量有所下降，Balancer 的交易量縮水最嚴重，自 5 月初以來損失約 80%，因此，BAL 的交易粘性比 SNX 和 CRV 要小。
下表顯示了相應時期的價格變化，按照上述 DEX 交易量粘性表進行排名，Balancer 和 Bancor 的價格跌幅最大，而那些粘性較強的協議在拋售中表現出色。Synthetix 是個例外，盡管它在粘性方面表現良好，但價格表現一般，一個可能的原因是，5 月 17 日那一周的交易量增長突出（+118%），導致 5 月下半月的表現是嚴重為負，
結論：DEX 的價格表現與交易量相關，這與我們的假設一致，即基本面和運營指標很重要。
代幣持有人可得的費用
另一個需要考慮的因素是協議向其代幣持有人支付類似股息收益的能力。例如，SUSHI 的代幣持有者可以質押他們的代幣，以獲得該協議的部分交易費用，下面是 5 月初開始的 DEX 協議同期價格表：
從上面的價格表現來看，在 2021 年 5 月至 6 月的熊市期間，那些允許用戶將原生代幣進行質押以獲得收益的協議似乎表現出色：
- SNX、CRV、KNC、SUSHI 允許代幣持有者將原生代幣進行質押以獲得部分費用。這些代幣在拋售期間的表現相對較好
- UNI：收費開關尚未打開（譯者注：目前 Uniswap 上產生的交易費用尚未用于回購 UNI）
- BNT：Bancor 的單邊流動性池允許代幣持有者質押 BNT，而不需要質押池中另一邊的代幣，然而，流動性提供者的獎勵與直接質押以獲取的部分平臺費用不同
- BAL：Balancer V1 沒有費用，但 V2 收取閃電貸費用。其交易和取款費用開關在成立之初就被關閉了。所有的協議費用都保存在金庫中，由管理部門投票決定如何使用這些資金
然而，年初至今的整體表現（表格右側）與代幣持有人應得的費用沒有關聯，這表明，市場只在熊市中關心價值累計，在牛市中則更重視其他因素，
結論：能夠向代幣持有者分享費用的代幣在熊市中表現較好。這可能是因為代幣持有者不太可能解押他們的代幣并將其出售，又或者是，支付類似股息的收益的代幣和在治理之外有更多用例的代幣，更受代幣持有者的喜歡。基于數據可能會有這樣的反駁觀點：在牛市中，協議不將資金分配給代幣持有人，保留資金是為了以推動（后續）增長。也許在牛市中，協議是應該蓄力囤好彈藥，以應對后續的增長，進行彈性緩沖。
TVL
鎖定的總價值（TVL）是跟蹤協議提取價值能力的一個重要指標，下表顯示了從 4 月開始的每周的 TVL 數據，按資本的增長進行排名。自 4 月初以來，所有協議都有所增長，Yearn Finance 的增長幅度最大，其次是 Aave，相對而言，SushiSwap 表現不佳，它的 TVL 已經收縮了-18%，從底部看，第二位的 Compound 增長最少，只有+16%。
與我們的假設相反，價格與 TVL 沒有關聯！
- 雖然 YFI 的 TVL 增長最多，但價格并沒有反映這一點，自 4 月 4 日以來，YFI 的價格已經下跌了-15%，而子集的平均價格是+6%，這可能是因為，用戶在這個觀望期逃到 Yearn Finance 作為安全的避風港，但沒有購買代幣，
- 在同一時期，Curve 和 SushiSwap 的價格都表現得很好，然而，Sushiswap 的 TVL 收縮了-18%，而 Curve 則增加了+54%，
結論：數據顯示，TVL 并不是一個可靠的價格行動指標，因為流動性挖礦激勵、攻擊或去杠桿化等因素，資本是臨時性的和雇傭性的。因此，對于協議來說，更重要的是能夠保留流動性，這是形成用戶粘性的產品市場契合度的基礎。此外，隨著 Uniswap V3 和 Curve V2 的推出，并不是所有的 TVL 都可被視為一樣的，因為資本效率和對流動性提供者產生的獎勵是不同的。最后，由于 TVL 追蹤的是可提取價值的最大可能，投資者可能對這個指標不感興趣，因為通常不會達到上限，例如，我們會看到 DEXs 較低的交易量，借貸協議里有較少的未償債務，因此，這個數據點與價格催化作用無關，
年化利率
每年的利息是將當前的借款利率乘以未償債務總額來計算的，并顯示該協議的應計利息。下表顯示了 2021 年 4 月至 5 月的未償債務每年產生的利息，以 4 月 5 日那一周為指數 100，各列按這兩個月的增長順序排列。在此期間，Maker DAO 保持最高的增長+19%，Aave 排在第二位，在此期間增長+6%，在 5 月上半月，Aave 大幅增長，與 4 月 5 日那一周相比增長了+92%，
價格的恢復通常遵循協議產生基礎債務利息的能力。自 5 月 23 日的低點以來，Maker 出現了強勁的反彈，而 Compound 由于 IPY 的收縮，價格受到的負面影響最大。與其 LH 價格相比，Compound 也是最低的，數據中的例外是 Cream Finance，其最新價格最接近其 LH 價格。可能的原因之一是，與其他協議在 5 月 23 日出現 60 天的低點不同，CREAM 的低點是在一個多月前的 4 月 21 日。在拋售之前，該價格已經表現不佳。
結論：數據顯示，IPY 是價格恢復的良好指標，但不是價格變化的良好指標，盡管樣本量很小，只有四個協議。這意味著，在下跌中，投資者可以自信地將資本分配給 IPY 維持得好的協議，
存款和未償還貸款
IPY 是協議中支持的代幣的利率和未償債務的總乘積，在這一節中，我們更具體地看一下未償債務，還有 2021 年 5 月熊市期間的存款總額。這個指標有一個弱點，樣本量很小。
- 貸款存款：Aave 表現出色，而 Maker DAO 在此基礎上表現不佳。
- 未償還貸款：與貸款中的存款相反，Maker DAO 的貸款最多，而 Compound 的表現則較差，
價格表現表明，未償還貸款是價格恢復的一個重要指標，但貸款中的存款是一個不相關的指標。在 5 月份的拋售中，Maker 表現出色，而 Compound 則表現不佳。盡管 Aave 的貸款中的存款減少得最少，但價格表現卻只是平均水平，這表明，與 TVL 類似，市場認為貸款中的存款這一點不是很重要，
結論：鑒于 IPY 是價格恢復的一個良好指標，貸款中的存款也是如此，未償貸款跟蹤協議提取價值的能力的上限。與 TVL 類似，在熊市中，投資者會忽視這一上限價值的重要性，轉而關注未償還債務水平對協議的累積價值。
定性分析
定量分析只能讓基本面投資者走到這里，從質量上看，有幾個催化劑可以解釋價格的表現：
- 激勵計劃：Polygon 和 Aave 直到下個月都有流動性挖礦計劃，這吸引了儲戶和貸款人，也有助于 AAVE 的代幣價格，同樣，Balancer 在 5 月 11 日 宣布 了 Balancer V2 和一個新的激勵計劃，盡管在維護其代幣價格方面沒有那么有效，
- 市場份額：Compound 也有一個正在進行的流動性挖礦計劃，但由于他們的激勵計劃，市場份額已經被 AAVE 搶走了，雖然 Compound 在 4 月至 5 月的兩個月里 TVL 有所增長，但其代幣價格的表現卻不如 AAVE，AAVE 獲得了市場份額，
- 穩定幣的避風港：Curve 專注于穩定幣，在 5 月 23 日的低點反彈中表現相對出色，在拋售的時候，投資者可能涌向安全地帶，將資金投入穩定幣，而不受市場拋售的影響。
- 新推出的產品：Uniswap 于 5 月 6 日推出了 V3，以實現具有多個收費等級的集中流動性，允許 LPs 對其資金分配的價格范圍進行細化控制，它還在 6 月 5 日于 Arbitrum 上部署了 V3。新產品的成功在推動基本面方面發揮了重要作用，可以作為強有力的價格催化劑。
- Layer2 的擴展解決方案：不同于 Aave，Sushi 的表現相對出色，它是鯨魚的最愛（交易規模比 Uniswap 大），也與 Polygon 進行了整合，Polygon 上的 SushiSwap 的交易量已經超過了以太坊，主要是由于費用低，機器人能夠更頻繁地交易。
因此，盡管定量方法很重要，但在這個新興行業中，定性分析對于理解價格變動同樣重要。
最后的思考
在牛市時期，戲劇性拋售讓許多投資者措手不及。有的投資者會記得 2017 年、2013 年、2011 年后的比特幣熊市，數據顯示，基本面很重要，特別是在熊市期間。而從向代幣持有者分配費用的協議中可以看出，在牛市期間，基本面不太重要，因此，隨著 DeFi 的成熟，我們可以預期它與比特幣的關聯度會降低，在熊市時根據其運營指標走出獨立的行情。我們有可能正處于那個令人擔心的兩年熊市，但對于相信這只是一次下跌的 DeFi 投資者來說，他們應該關注的關鍵指標是：活躍用戶、交易量和未償還貸款額。
