自持續的牛市周期開始以來，Tether的USDT穩定幣經歷了巨大的增長，與2017-2018年周期的高峰時期相比，現在的USDT的流通量增加了一個數量級，因此，有必要重新調查加密市場是否能夠抵御潛在的與Tether相關的流動性沖擊。 在這篇文章中，我將解決以下問題：
- 在短期內，對Tether失去信心會如何表現？
- 如果發生與Tether相關的崩潰，誰會最受關注？
- Tether的信心危機是否會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件？
* 在本文中，我們使用“黑天鵝”來指一件讓大多數人感到驚訝的重大事件。畢竟，加密領域95%的人堅持認為Tether很好，如果您對這個定義不滿意，可以將其視為白天鵝事件，
“對火雞來說可能是黑天鵝的驚喜，對其屠夫來說卻不是黑天鵝的驚喜。”
—Nassim Nicholas Taleb
加密貨幣市場中美元流動性的形態
2018 年，Hasu發現 USDT占比特幣流動性的29%，從那時起，情況變得更加復雜。不僅流通量是Tether的12倍。USDT基礎貨幣對還在中心化交易所(CEX)的現貨市場占據主導地位，它們約占交易量的65%，此外，由于與加密貨幣相關的TradFi產品、DeFi協議和USDT抵押衍生品的激增，市場的復雜性顯著增加。也就是說，該分析側重于CEX和DeFi市場，這些市場將受到Tether沖擊的直接影響，
- 穩定幣格局
截至2021年6月17日，美元穩定幣的總市值為1062億美元，而USDT占該市場份額的61%，
穩定幣市場份額：總供應量為 106B來源：TheBlockCrypto
現在，所有的USDT都在哪里？CryptoQuant追蹤72.5億的外匯USDT儲備。但是，這不包括占USDT供應量一半的Tron區塊鏈上的USDT。根據Tether的富豪榜，僅幣安就持有170億Tron USDT。該榜單還顯示了火幣交易所錢包中有26.8億USDT，這幾乎是兩個交易所持有的200億USDT，考慮到這些數字，CryptoQuant給出的估值似乎被低估了，更現實的估計是，大約70%的Tether供應（437億USDT）位于中心化交易所。
有趣的是，這些USDT中只有一小部分出現在現貨訂單簿中，一個可能的原因是，大量代表比持有錢包以抵押衍生品頭寸，尤其是永續合約，CEX期貨市場本質上是一個賭場，交易者在那里以瘋狂的杠桿率押注加密貨幣價格。這是一個巨大的市場：僅幣安的期貨交易在過去24小時內就產生了600億美元的交易量，重要的是要了解USDT永續合約的實施是100%基于USDT的，包括抵押、融資和結算。價格通過巧妙的激勵與加密資產價格掛鉤，但實際上，USDT是唯一在交易者之間易手的資產，這個用例產生了對USDT的大量需求，
關于DeFi，據 Glassnode的數據，2.19%的USDT供應被鎖定在智能合約中。由于Glassnode不可能跟蹤所有區塊鏈中的所有DeFi協議，因此實際數字可能更高，我們假設值約5%，這似乎與主流以太坊DeFi協議顯示的數字兼容：Aave、Compound和Uniswap上的累積USDT流動性為17.3億美元。
- 其他的分類
市場對 USDT 的看法與其他“更安全”的穩定幣不同，這種區別有時在交易所中表現得很明顯，例如，FTX認為 USD、USDC 和 BUSD 是等價的，而USDT被視為單獨的資產，
FTX將美元代幣分為美元和穩定幣（包括USDC和BUSD）和USDT
考慮到這一點，讓我們看看第二和第三大穩定幣USDC和BUSD的分布。根據 CryptoQuant的數據，外匯儲備中共有159億USDC和502億BUSD，分別占供應量的6.7%和52%（與USDT一樣，實際的數字可能比CryptoQuant報告的要高一些，盡管USDC和BUSD在較少的區塊鏈上發行，應該更容易跟蹤），
除了USDC在中心化交易所的份額相對較小之外，我發現海外交易所USDC/USDT和BUSD/USDT訂單簿的流動性在出售方面普遍偏少，即流動性不是很多可供想要“套現”成更安全的穩定幣的USDT持有者使用。
2021年6月17日在幣安和Digifinex、LiveCoinWatch上的USDC/USDT訂單
讓我們來看看DeFi統計數據，根據Glassnode的報告稱，17.22% 的USDC供應被鎖定在智能合約中。同樣，Glassnode只考慮來自以太坊區塊鏈的數據，但USDC也用于其他DeFi鏈，包括幣安智能鏈上的錨定版USDC，供應量為18億。Aave、Compound和 Uniswap上的 USDC 流動性加起來為814億，比USDT高 4.7 倍。鑒于這些數字，似乎有理由假設至少25%的USDC被“鎖定”在 DeFi 智能合約中，
在0.55%的情況下，鎖定在智能合約中的BUSD的百分比看起來要低得多，但這里再次缺少來自幣安智能鏈的數據。有7.68億BUSD鎖定在PancakeSwap和2.26億的BUSD可供借用的cream.finance，顯示出BUSD在幣安智能鏈上使用非常廣泛，智能合約中30%的BUSD供應聽起來是一個合理的估計，
- 法定貨幣流動性
加密貨幣市場與“傳統”法定貨幣領域之間的聯系一直不穩定，就在最近，幣安失去了其美元銀行合作伙伴。因此，法定貨幣交易僅適用于部分交易所。
查看Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和 Gemini 上的USDT/USD、BTC/USD和ETH/USD訂單簿，這些訂單占交易所市場份額的60%，我發現總計2.03億美元的投標在-2%的范圍內，請注意，我沒有考慮歐元和韓元，而且可能會有買家希望在USDT崩盤時以折扣價購買加密貨幣。法定貨幣交易所對加密貨幣的法定流動性投標總額可能接近10億或低于十位數。
整體市場上有多少法定貨幣的流動性？這很難說。也許機構正拿著數十億美元在場外交易柜臺排隊，準備逢低買入（盡管最近數字資產基金的流出表明并非如此）。由于機構投資者可以通過灰度信托股票、MicroStrategy股票、加密ETF和CME期貨等受監管市場上的工具來接觸加密貨幣，這一事實進一步使得這個領域變得混亂。Coinshares周刊數字資產資金流向報告提供了一些對這些市場的洞察，但我認為可以肯定地說，“真正的”法定貨幣流動性在加密貨幣現貨市場中的作用相對較小，而在重大USDT拋售期間，大部分行動都將發生在這一市場。
- 分析
即使上述估計不是非常精確，穩定幣分布之間也存在一些顯著差異，首先，更大比例的USDT供應位于中心化交易所。它是迄今為止CEX世界中流動性最強的穩定幣，因此，它對于交叉交易所做市商至關重要。USDT還充當準許進入永續合約市場的“賭場籌碼”。另一方面，USDT在很大程度上被DeFi協議所回避，并且在該領域的使用較少。
相反，USDC在DeFi中充當美元的替代品和避險資產，其中很大一部分供應鎖定在智能合約中，并存放在區塊鏈錢包中（直覺上，最安全的在加密貨幣中存儲價值的方法是在分類帳上持有USDC），
BUSD是兩者的結合，最大的加密貨幣交易所幣安提供了BUSD抵押版的永續合約和許多BUSD交易對，因此BUSD供應的很大一部分被用于幣安，另一方面，BUSD在幣安智能鏈上也很受歡迎，并且比USDT有更好的聲譽，因此它也被用作SOV和“DeFi美元”。
正如我們所看到的，如果中心化交易所的USDT持有者選擇退出，那么他們可以立即獲得的USD/USDC/BUSD 流動性將相對較小。在交易所持有的約440億美元將與約100億的法定貨幣和 USDC/BUSD 相匹配（不考慮流動性提供者會在恐慌期間逃離市場的事實——稍后會詳細介紹），
Tether的力學
USDT價格能崩盤的主要原因是大多數USDT持有者不能直接“跑到銀行”，據其本身稱，Tether只與“專業投資者”開展業務，如果發生嚴重損害對Tether信心的事件——例如當局的鎮壓、正在進行的法規重磅炸彈或USDT價格的隨機閃崩——散戶只能在CEX現貨市場和DeFi市場出售他們的USDT，用于其他加密資產、穩定幣或法定貨幣。正如2020年3月的“COVID 崩盤”所顯示的，在不確定時期，交易者大多會購買穩定幣和法定貨幣。我們已經知道這樣做的流動性并不多。
- 為什么與Tether掛鉤很脆弱？
為了充分理解USDT的價格為什么會在高拋壓下崩潰，讓我們先看看通常是如何維持聯系匯率的。對USDT的需求是由它在CEX領域中的實用性所驅動，在高需求的時候，USDT掛鉤向上突破，這創造了一個套利機會，交易者可以以1美元的價格從Tether購買新鑄造的USDT，并以折扣價購買加密貨幣或美元，
當掛鉤匯率向下跌破時，這也創造了一個套利機會，交易者可以以更便宜的價格購買USDT，從而幫助恢復錨定匯率（Frances Coppola的詳細分析）。
正常情況下，即使USDT價格長期跌破1美元，套利者最終還是應該買入打折后的USDT，并恢復與美元掛鉤的匯率制度，至關重要的是，這需要對Tether的信任：套利者必須相信USDT最終可以按面值或至少高于購買價格贖回，問題是，根據Tether的TOS，這并不能保證這一點，并且Tether并不以其稱職的、對財務負責的管理風格而聞名。因此，套利者在出現強勁拋售壓力時幫助維持錨定匯率的風險更大。
Tether TOS：Tether可以延遲贖回或贖回證券和其他資產（不是美元）。
請注意，無論Tether是否具有實際償付能力，都可能發生USDT價格暴跌。從短期來看，重要的是市場的看法。
“這對比特幣有利”
我們已經看到該體系中有大量真正的法定貨幣和穩定幣，所以說到底，即使USDT一夜暴跌，它能有多糟糕？USDT不會被淘汰，所有這些價值都會轉移到比特幣等其他資產中嗎？好吧，讓我們仔細考慮一下，
一個嚴重的ngmi案例
如果Tether突然變得一文不值，價值將“從USDT轉移到其他資產”的想法是基于對市場運作方式的根本誤解，以及法定貨幣流動性在其運作中發揮的重要作用。
- 當流動性蒸發時
想象一下，如果現實世界中一半的美元被宣布為假幣，會立即發生什么，正如比特幣持有者每天至少提醒我們1,000次一樣，價格是稀缺性的函數。如果美元突然變得稀缺兩倍，它們的價值也會增加一倍。換句話說，擁有美元的人可以以兩倍的價格購買一切（通貨緊縮的奇跡！）。
現在，讓我們想象一個理想化的加密貨幣市場的玩具版本。這個市場上只有兩種資產交易：加密代幣和美元代幣。在這個模型中，所有加密貨幣都是可以互換的，因為它們與美元價格高度相關（這與真實市場中發生的情況非常接近），DeFi的兄弟可能會想象一個恒定的產品AMM，其中所有加密代幣（BTC、ETH等）都在1池中，所有與美元掛鉤的代幣都在2池中，
讓我們將本文第一部分中的一些數字插入我們的玩具市場，我們從一個平衡的市場開始，現在，突然間，57.8%的美元代幣供應（相當于Tether在加密市場中美元流動性總額中的份額）被發現毫無價值。由于“真正的”與美元掛鉤的代幣現在稀缺57.8%，因此它們應該立即以136%的溢價交易（僅在玩具市場內！它們在現實世界中仍然價值1美元）。但這只是開始。現在一文不值的假美元代幣的持有者會試圖將這些代幣拋入市場，包括“真正的”美元代幣，進一步推高這些代幣的溢價。換句話說，以美元代幣計算，加密代幣將變得越來越便宜。
但這還不是全部，美元流動性提供者和做市商會逃離加密貨幣市場——畢竟，沒有人愿意被假的美元代幣持有者拋售。我們將研究真實美元代幣變得不可用的情況。但是美元代幣需要保證市場的基本功能：做市、套利、償還貸款等，沒有它們，市場就會凍結。
當然，真正的市場遠比這復雜得多，并且不會完全像描述的那樣運行。但底線是：如果明天發現所有USDT都一文不值，那么所有加密資產的法定價格都會暴跌，隨著大多數美元流動性消失，市場將經歷流動性沖擊，
引述：JPM比特幣報告，2021年2月，第6頁
Tether是部分儲備銀行嗎？
如果市場真的因為對Tether失去信心而崩潰，接下來會發生什么？那得看Tether的儲備在一切塵埃落定后還能值多少錢。畢竟，如果Tether在崩潰之后真的能拿出627億美元的現金，那么這種恐慌是沒有道理的，對Tether的信心可以恢復，市場最終會復蘇。
這就引出了一個問題：如果發生嚴重的經濟衰退，Tether的儲備價值有多少？要回答這個問題，首先必須知道627 億美元究竟是如何產生的。
通常情況下，流入Tether銀行賬戶的美元與USDT的供應量1:1匹配，但是，如果您查看Tether的儲備金明細，特別是“商業票據”中的大頭寸，您可以很容易地看到Tether可能從事部分儲備金銀行業務。在這種情況下，“部分儲備金”意味著Tether 僅收到了627億美元的客戶存款的一小部分，USDT供應的一部分是通過發放USDT借貸而產生，而沒有相應的流入。從本質上講，Tether將利用其客戶的存款，這正是商業銀行在TradFi中創造法定貨幣的方式，您也可以將其視為杠桿貨幣市場基金。
發行過程可能如下圖所示。想象一家名為“Paolo Co.”的奇幻公司，它是“Delta銀行”的子公司，由Tether高管共同擁有（就像Tether和Bitfinex原來擁有相同的所有者），Tether使用新鑄造的USDT從Paolo Co.購買商業票據。Paolo Co.然后將借入的USDT投資于加密市場。商業票據進入Tether的儲備。這將導致所有USDT都“100%由儲備支持”，而且這將使Tether的儲備籃子看起來像一個貨幣市場基金，這將使加密領域的大多數人都處于休息狀態，
假想的印鈔機
我們沒有具體的證據表明這就是正在發生的事情，但話又說回來，這當然是可能的。在我看來，我們應該要求Tether提供適當支持的證據，并在沒有提供證據時假設最壞的情況。不是反過來！
加密貨幣市場關于Tether的座右銘
我不懷疑一些投資者已經鑄造和贖回USDT美元（有傳聞證據表明他們有），但考慮到Tether的銀行問題和法律問題的歷史，我發現很難相信機構投資者實際上已經轉移了62.7B US美元到 Tether。對我來說，部分準備金的解釋似乎更現實，
請記住，就像TradFi一樣，加密市場也是一個游戲，每個人的目標都是利潤最大化，Tether在一個不受監管的市場的一個不透明的角落里運作，人們傾向于相信它所說的一切，因此它有很大的空間來改變規則，并且Tether多次被發現撒謊，用紐約總檢察長的話來說：
賭場總能贏
問題仍然存在，為什么Tether和交易所可能會將整個市場置于風險之中？
道德風險是導致TradFi市場金融危機的一個眾所周知的原因：銀行總是在牛市期間獲利，但在市場崩盤時由納稅人救助，因此他們幾乎沒有動力采取負責任的行動，據推測，由于缺乏監督和問責制，在不受監管的市場中情況更糟，
部分問題是fat-tail風險在很大程度上轉移到了USDT持有者身上。Tether和中心化交易所均不負責按面值贖回USDT，因此，如果確實發生了USDT脫鉤，那么當他們的資產貶值時，USDT和加密貨幣的持有者將首先受到影響，當然，連鎖反應也可能導致交易所破產，但至少他們的處境要比hodlers好得多，在交易所繼續運營的情況下，持有人分擔了多次損失。
結論
在我看來，Tether信心危機可能會對市場造成巨大沖擊，雖然大型參與者有可能通過回購大量USDT以恢復掛鉤來抵消危機，或者成功地向市場保證所有USDT都可以按面值贖回，但無法確定這種情況會發生，除非您非常信任Tether及其附屬公司。
Tether的（假定）部分儲備金發行在加密市場的“基礎層”創造了隱藏的杠桿作用。在我看來，由此引發的系統性風險是不可接受的。事實上，市場上的大多數參與者根本不承認風險，有時會不遺余力地為Tether辯護，而不是讓其承擔適當的責任，這說明市場的不成熟及其無法自我調節，
無論您從根本上如何看待加密貨幣領域，只要Tether仍然具有系統重要性，加密貨幣資產就不能成為可行的長期投資。從長遠來看，擺脫USDT（無論是否是黑天鵝）將會帶來一個更加成熟和強勁的市場，
人們可以長期看好去中心化金融的價值主張，但仍將市場視為賭場。這不是不兼容。
