原文標題：《DeFi 的盈利能力是否優于 ETH 投資？》
Glassnode 的分析師評估了主動和被動 DeFi 策略的風險調整回報與現貨買入和持有 ETH 的情況，
隨著 DeFi 的爆炸式增長，涌現了無數新的項目、工具和全新的創造新金融產品的方式，創新帶來了增長的挑戰和風險，而 DeFi 工具，顧名思義，通常需要更多的關注和積極的參與。這與許多加密貨幣投資者習慣的「設置并忘記它」的方法完全不同，
在本文中，當我們探討持有現貨 ETH、一籃子 DeFi 治理代幣和主動 DeFi 挖礦之間的盈利能力差異時，我們將分享一些關于積極參與 DeFi 市場的獨特考慮，我們將分享想法和工具：
- 管理盈利能力、風險和市場敞口；
- 衡量被動策略和主動策略的盈利能力差異；
- 衡量參與主動策略的成本，
盈利能力、風險和市場敞口的管理
僅僅因為加密貨幣領域是一個實驗性的高風險市場，并不意味著風險管理可以被遺忘，相反，投資者可以根據既定基準和可比策略，了解自己所承擔的風險。
對傳統金融中使用的度量標準的理解，往往有助于對風險 / 回報概況的清晰理解。下面，我們研究了交易者常用的一組度量風險和投資回報的指標，并展示了這些指標對 DeFi 和 ETH 的表現。
我們將比較四個投資策略在六個月內的表現 :
- 購買并持有 ETH；
- 買入并持有 DeFi Pulse Index(DPI)，這是一籃子藍籌股 DeFi 代幣；
- 在 Sushiswap (SUSHI-WETH) 流行的 DeFi 的流動性挖礦；
- Yearn Finance 上的穩定幣挖礦。
策略描述
在開始比較策略之前，讓我們更詳細地描述每一種策略。每個策略代表 2021 年 1 月 1 日至 6 月 14 日期間 1 萬美元的模擬頭寸。
買入并持有 ETH
這一策略經常被 DeFi 市場參與者用作基準。我們將把這份報告中其他每個策略的盈利能力與它進行比較，
買入并持有 DeFi Pulse Index (DPI)
DPI 是市值加權的 DeFi 治理代幣，這是一個反映 DeFi 代幣整體盈利能力的被動指數，DeFi 代幣籃子是眾多可用的 DeFi 市場指數之一，DPI 在每個月的第一天重新平衡，
用 Sushiswap 上的治理代幣進行挖礦
Sushiswap 上有很多不同回報的池子。我們將使用 SUSHI/WETH 池，這是 Sushiswap 的第三大池 (約 4 億美元的鎖定資本)，這該礦池在 2020 年（2021 年初），因為與 Sushiswap 上的其他池子相比，它的獎勵更高，在年初，以 SUSHI 為單位的獎勵是 數百 %，到 2021 年 6 月，每年的獎勵是 20% 左右。
流動性提供者可以使用流動性抵押期權，除了在 SUSHI 中獲得獎勵外，還可以從池中獲得傭金，交易者可以保留他們作為策略一部分收到的 SUSHI，也可以立即認領并出售它們。作為分析的一部分，我們將根據代幣的即時銷售計算收益，
用 Yearn Finance 上的穩定幣挖礦
在 Yearn 上放置穩定幣為儲戶提供了盈利能力。策略提供者為投資者創造能夠產生收益的策略，作為回報，該平臺收取 2% 的管理費和 20% 的利潤傭金。
交易者愿意為 Yearn 的策略師創造的附加值支付這些傭金，盡管市場普遍低迷，但 Yearn 的凍結資金數量猛增至歷史新高。
該策略的盈利能力簡單地通過年度盈利能力占存儲 yvDAI 的百分比來估算，其中包括貢獻者獲得的利潤。
讓我們比較一下年初以來所有四種策略的指標，同時提出一套衡量戰略有效性的主要指標，
Alpha 系數估計
當投資者提到 alpha 時，他們通常指的是與某些特定基準相比，該策略的超額回報。這不是風險調整后的 alpha。
首先，讓我們計算購買和持有 ETH 與購買和持有 DeFi 治理代幣 (基于 DeFi Pulse Index, DPI) 的回報，收益率的簡單比較表明，從年初到 6 月中旬，DeFi 治理代幣在大多數情況下的表現明顯優于 ETH，
在 3 月至 6 月中旬期間觀察到 DPI 和 ETH 頭寸盈利比率最差：DPI 為 -18%，而 ETH 為 +30%。自 2021 年初以來，DPI 增長了 2.8 倍，ETH 增長了 3.6 倍，在研究期間，DPI alpha 與 ETH 的比率為負。
2021 年被動參與 DeFi 市場的整體盈利能力明顯低于單純購買和持有 ETH，現在讓我們將在 Yearn Finance 上購買和持有 ETH 與穩定幣的盈利能力進行比較。
自今年年初以來，ETH 的增長達到了歷史性的規模。因此，事實證明，穩定幣挖礦策略的利潤低于購買和持有 ETH 也就不足為奇了，全年，Yearn Finance 上 yvDAI 存儲庫的平均年收益率 (APY) 約為 15%。在圖表上看起來是一條直線，這是由于該策略在研究期間低于現貨 ETH 的程度，
同時需要注意的是，在不同時期，穩定幣策略的收益率超過了現貨 ETH 的收益率，例如，自 5 月初以來，ETH 現貨頭寸的盈利能力一直為負，而穩定幣的盈利能力每年波動 8-12% 左右，這顯然與僅持有現金相當，但通過在 Yearn 存入現金，交易者可以獲得基本無風險的回報。
因此，在某些時期，yvDAI 策略與 ETH 的現貨頭村相比，alpha 系數最好，一些交易者將他們的投資組合的一部分永久鎖定在 yvDAI 或其他 Yearn 穩定池中，以產生收入，同時保留穩定幣以進行有利可圖的下行購買或參與流行的高收益池。
最后，讓我們比較 Sushiswap 上的高收益池 SUSHI-WETH 的嫁接的盈利能力和 ETH 上的現貨頭寸。由于自動做市商 (AMM) 的選擇和行為呈現給用戶，這種分析有些復雜。
在這個模擬中，我們忽略了 SUSHI-WETH 的理發，假設收到的獎勵立即銷售，并忽略 6 個月的禁售期，我們在 Croco Finance 中運行了一個簡單的模擬，發現我們的資金池規模最初等于 10,000 美元，在支付傭金并考慮到無常損失后，到研究期結束時約為 32,000 美元。
在 32,000 美元的基礎上，我們還額外支付了 Sushiswap。考慮到所有傭金、波動損失和 SUSHI 流動性激勵，我們得到了這個時期的最終投資組合價值，對于 SUSHI-WETH 六個月期間的流動資金提供者，為期 6 個月，以每年 140% 的平均值在 SUSHI 中以報酬的形式計算，
盈利能力是根據最壞的可能情況建模的，沒有復利，有最低的年利率，在基礎資產上開倉不成功的時間等，
如上所示，在研究期間，購買并持有 DeFi 治理代幣的簡單策略在 ETH 現貨頭寸的盈利能力上明顯較差。與購買和持有 ETH 相比，積極參與 SUSHI-WETH 池的表現更好。
在 DeFi 挖礦中，許多重大的風險機會都是如此。在大多數時間范圍內，這些穩定策略的表現優于 ETH，現金策略也是如此，顯然，總回報并不是唯一重要的指標，接下來，我們將研究波動性和風險調整指標。
波動性
波動性反映了回報隨時間的變化，最常用標準偏差來衡量這個值，計算的方式是歷史回報方差的平方根，較高的標準差意味著較高的波動性。
在其他條件不變的情況下，交易者希望看到更溫和的波動。當交易者在不增加基準值波動性的情況下創造額外的回報時，就可以得到風險調整后的 alpha 值。
加密資產以其波動性聞名。但加密策略不一定是反復無常的。讓我們來看看這四種策略的波動性。值得注意的是，雖然 Yearn Finance 戰略總體回報率很低，但其波動性可以忽略不計，對獲得穩定回報和低波動性感興趣的交易者可能會發現 yvDAI 存儲非常有吸引力，
同樣，SUSHI-WETH 策略在回報 SUSHI 的同時，通過對 ETH 的敞口吸收了一些 DeFi 波動性，無論 SUSHI-WETH 對對沖的波動率是多少，它都會遭受波動損失。下面的波動率只反映了標的資產的波動率，實際上，部分波動率被傭金所吸收。
在 DeFi 市場中，風險不僅體現在價格波動上，還體現在，例如，智能合約的利用上。
交易者們還喜歡分析下跌的持續時間和幅度。虧損期和虧損圖對這種分析是有用的，我們以 ETH 和 DPI 的區別為例，
上面的圖表顯示了下跌的持續時間，下面的圖表顯示了它們的幅度。由此可以得出兩個主要結論 :
- 在 DPI 組，下降時間明顯長于 ETH 組 ;
- DPI 的平均下降幅度略高于 ETH；
- ETH 最大下降約為-49%，DPI 最大下降約為-52%，
風險調整指標
夏普比率 (Sharpe Ratio) 是一個流行的指標，旨在衡量一項資產的回報在多大程度上彌補了投資者所承擔的風險，傳統金融總是考慮風險調整后的回報，因為他們總是考慮保存資本，
夏普比率的計算方法是收益率減去無風險收益率除以收益率的標準差。這種計算同時考慮了上行和下行波動，
在這種情況下，10 年期美國國債的利率被用作無風險利率，注意穩定幣策略 yvDAI 的結果值，由于我們在這種情況下使用的是 10 年期債券利率 (1.5%)，因此這種策略中的夏普比率非常高，原因在于，頭寸的波動性可以忽略不計，并且資產的增長完全與無風險利率相關。
具有這種盈利能力的無風險策略極為罕見，SUSHI-WETH 的夏普比率也得到了 SUSHI 獎勵和傭金所產生的超額利潤的補貼；任何向下的波動都會被輕微地抑制，向上的波動會得到額外的加速，夏普比率 1 通常被認為是一個很好的指任何超過 2 的都是好的或優秀的，
像 Sharpe 或 Calmar 的純定價風險 / 回報比率在任何情況下都沒有考慮到 DeFi 特有的智能合約漏洞或協議失敗的獨特風險，交易者需要考慮到由于漏洞利用而導致資金從池中泄漏的風險，
應用指標
通過理解和應用這些指標，我們可以了解戰略在不同市場條件下是如何發揮作用的。例如，在市場低迷時期，高風險策略出現虧損，而「穩定」的嫁接池繼續盈利，一些交易者更愿意在任何時間和任何市場趨勢下將部分投資組合保留在穩定幣中，以便在池中產生收入，同時保留用于潛在購買的資本下降，
過去的盈利能力絕不是未來盈利能力的指標，正如過去沒有漏洞不能保證未來智能合約的安全一樣。
積極策略上的支出
與參與主動策略相關的成本主要有幾種類型。它們不在上述分析中，一些在足夠大的數量時變得無關緊要，而另一些仍然重要，我們會考慮 :
- gas 費用 ;
- 間歇性的損失 ;
- 投標對價格的影響，交易費用等費用。
gas 費
天然氣成本越敏感，位置越低，是采用 DeFi 時需要考慮的一個重要因素。在一定的資本和參與水平下，投資者購買和持有貝塔資產變得更有利可圖，
在 DeFi 中，任何與基礎資產相關的操作都會以某種方式與天然氣成本相關 :
- 基礎代幣的傳輸 ;
- 交易確認 ;
- 交流 ;
- 將代幣存入池中 ;
- 流動性抵押 ;
- 得到回報。
這些關鍵行動的 gas 總消耗量 > 400 Gwei——截至 2021 年 6 月中旬超過 50 美元。gas 價格比牛市反彈的峰值時便宜 90%。在高峰時期，它們很少跌至 75-120 美元區間以下，也就是說，這些關鍵行動的成本經常超過 1,500Gwei；在這樣的 gas 價下，這很容易意味著超過 200 美元的交易、匯集、抵押和獲得獎勵。
在一個月內管理多個嫁接頭寸時，用戶的存款和取款成本很容易達到數百美元。對于許多 DeFi 市場參與者來說，從池中存入 / 取出代幣的 gas 成本通常是最大的支出，此外，還必須考慮到 gas 價格的波動性，從歷史上看，gas 價格曾達到高得多的水平，并在相當長的一段時間內保持不變，
無常損失
我們在上面已經談到了無常損失的問題。由于波動性損失，資產分散的資金池可能會遭受重大損失，基本池是對另一個代幣 50/50 的治理代幣對。
治理代幣有很大的波動性。這種間歇性損失源于自動做市商 (AMM) 的運作方式，套利者努力確保這些 50/50 的資金池保持平衡和適當定價，從匯率套利中獲利。
這種匯率套利會由于存款后的價格差異而導致間歇性的損失。差異越大，波動性損失就越大，在 DeFi 市場上，幾乎所有高風險挖礦的交易者都將面臨巨大的波動損失。面臨的挑戰是確保流動性挖礦獎勵和交易傭金彌補這些損失并產生收入。
在下面的模擬中，UNI 的 1.15 倍利潤和 ETH 的 0.83 倍利潤由于波動性損失導致頭寸損失 1.31%。我們的模型顯示了在傭金中收回這筆資金所需的天數，另一種回收資本的方法是價格恢復到原始價值，
其他成本
許多平臺以交易費的形式收取使用協議的費用，這些是協議金庫和代幣持有者的盈利機制，例如，DEX 的標準傭金是~0.30%。
滑差是交易者的預期和交易的結果價格之間的差，預計交易規模為 1000 美元，持倉價值為 990 美元，下跌幅度為 1%，
對于大型交易者來說，出價對價格的影響尤為重要，由于自動做市商和訂單日志缺乏流動性，交易者使用聚合器和特殊算法來最小化訂單對價格的影響。
對于小型交易者來說，這種損失可能很小——在流動性較低的環境中只有幾個基點。較大的訂單可能對匯率產生嚴重得多的影響，在流動性較低的情況下創造有吸引力的套利機會，
生態系統中的其他費用還包括提款費、盈利和提款費。這些是基本費用，其中的資金會轉移給策略開發人員、金庫，有時轉移到代幣持有人。Yearn 采用基本的 2/20 結構：2% 的管理費和 20% 的利潤傭金。
戰略成本
在我們所有的策略中，購買和持有 ETH 顯然是最便宜的，這里產生的唯一額外支出是交易費用，
買入并持有 DPI 意味著成本很低；這就是使用像 DPI 這樣的索引的好處。額外費用包括 0.95% 的流媒體費用，可以視為管理費，
在 Sushiswap，挖礦意味著與交換資產以獲得資產、將資產存入池中和持有流動性相關的 gas 成本。在一年的時間里，SUSHI-WETH 并沒有遭受重大的波動性損失，而是獲得了 6% 的年初利潤和額外的 SUSHI 流動性獎勵。
結論
從 2021 年初到 6 月中旬，被動買入和持有策略的 DeFi 表現很低。在大多數時間范圍內，購買和持有治理代幣的策略通常不如 ETH 現貨頭寸的盈利能力，然而，許多積極策略表現出了更好的性能，穩定幣挖礦在高下行波動期間的積極輪轉也超過了購買和持有 ETH 的收益，
