市盈率486倍的上海機場值得買嗎？

今天想和大家交流一個白馬股 。 這只股票就是上海機場 ， 現在市盈率486 ， 市值1451億 ， 過去十年漲了十倍 ，

作者：貧民窟的大富翁

來源：雪球

2019 年 ， 上海機場營業收入109.4億元/+17.5% ， 其中 ， 航空性業務收入40.8 億元/+2.9% ， 非航收入中 ， 商業租賃收入54.6 億元/+37.1% ， 其他非航收入14.0 億元/+2.9% 。 我們可以發現 ：

（ 1 ） 商業租賃收入已經成為上海機場最大的收入模塊 ， 占到總收入的50% ；

（ 2 ） 商業租賃收入同比增速37% ， 而除此之外的收入增速僅2.9% ， 商業租賃收入是公司總收入增長的絕對驅動力 ， 商業租賃中 ， ， 2019 年免稅收入48.8 億元 ， 同比增長40.3% ， 占商業租賃收入的89% ； 有稅商業收入5.9 億元/+15.2% ， 占商業租賃收入的11% ，

上海機場原本只是一個普通的公用事業股 ， ， 但由于其利潤構成已經發生了巨大變化 —— 免稅占利潤的大頭 ， 未來的成長空間很大程度上取決于免稅銷售的增長空間 ，

免稅板塊是過去兩年的大熱門 ， 大陸國旅直接改名為大陸國免 ， 以大陸國免和上海機場為代表 ， 板塊起飛 。

2019 年 ， 上海機場凈利潤52.6 億元/+18.7% ， 歸母凈利潤50.3億元/+18.9% ， 其中 ， 免稅業務利潤約36.6 億元 ， 占比70% ； 有稅業務利潤約4.4 億元 ， 占比8% ； 投資收益 （ 主要是航油 、 廣告業務 ） 11.5 億元 ， 占比22% ； 其他業務利潤0.1 億元 ， 占比0% 。

我們分析上海機場就是兩部分 ， 上海機場的盈利模式作就是航空性業務提供流量 ， 覆蓋基礎設施成本 ； 非航業務依靠流量變現能力 ， 支撐機場利潤 ， 并帶來長期發展潛力 。

先看基本業務 ， 也就是航空性業務 ， 同一機型 ， 國際航班的收費明顯高于大陸航班 ， 同一航線 ， 大飛機明顯高于小飛機 ， 上海機場擁有大陸機場中最高國際旅客占比 ， 因此 ， 其航空性收入和單客航空性收入都明顯高于其他機場 ，

上海機場免稅業務收入按照銷售額提成和保底租金取孰高 ， 處高速增長階段 。 2019 年 ， 上海機場免稅銷售額約138 億元 ， 同比增長約19% ， 2017-2018 年銷售額增速分別為38% 、 40% 。

2019 年9 月16 日 ， 上海機場衛星廳正式投產 ， 上海機場T1 、 T2 航站樓共規劃了7853 平米免稅面積 ， 而衛星廳規劃了9062 平米 。 這將為上海機場的免稅業務打下增長的基礎 ，

多年來上海機場的發展非常好 ， 上海機場自1999 年建成通航以來 ， 共有2 次大型資本開支 —— 2008 年建成的T2 航站樓 、 2019 年建成的S1 、 S2 衛星廳 ， 均由上海機場上市公司作為建設主體出資 ， 其在2007 年發行了25 億元10 年期企業債券 —— 這是上海機場 （ 浦東 ） 上市以來唯一一次融資 ， 對比其他一線城市的上市機場 ， 上海機場是唯一一個最近一輪擴建無需外部融資的機場 ， 非常難得 。

截至2019 年 ， 上海機場資產負債率12.7% ， 帶息債務為0 ， 企業自由現金流49.9 億元 ， 賬面貨幣資金103.6 億元 。

在這樣穩健的財務背景下 ， 上海機場凈資產收益率2017年以來分別是15.53% 、 15.85%和16.70% ，

至此 ， 我想大家就明白了 ， 上海機場的邏輯就是 ， 大陸的免稅業務要爆發 ， 機場免稅是地頭蛇 ， 占據了稀缺資源 ， 把地盤出租給大陸中免這樣的免稅直接業務企業 ， 拿租金 。 免稅行業的利潤被房東—上海機場 、 租客—大陸中免瓜分 ，

國際經驗表明 ， 人均GDP 達到5000 美元以上時 ， 出境游開始爆發 ， 大陸人均GDP 自2011 年超過5000 美元 ， 2012 年起 ， 大陸連續多年成為世界第一大出境旅游消費國 ， 2019 年 ， 大陸出境旅游人數為1.69 億人次 ， 同比增長4.5% 。

上海機場和大陸國免從2017年來高速發展就是因為大陸免稅行業的大發展 。 根據大陸國旅2019 年報 ， 日上上海 （ 含浦東機場 、 虹橋機場 ） 2019 免稅銷售額151.5 億元 ， 歸母凈利潤4.5 億元 ， 則日上上海凈利潤8.8 億元 ， 凈利率5.8% 。 其中浦東機場2019年免稅銷售額約138 億元 ， 則日上上海能從浦東機場的免稅經營獲取8 億元凈利潤 ， 而上海機場則能獲得免稅收入49 億元 ， 凈利潤約36 億元 。 因此 ， 日上上海 、 上海機場作為整個浦東機場免稅銷售的利益獲取方 ， 上海機場能拿走約82%的利潤 ， 日上上海分走18% ，

可見 ， 這個房東還是很強勢的 ， 這種強勢來自于機場在免稅銷售場景中的較強話語權 ，

站在當下 ， 我覺得上海機場的投資價值有以下幾個點要考慮 。

第一個 ， 是免稅業的發展空間 ， 根據貝恩咨詢 ， 2018 年 ， 全球奢侈品市場規模共2600 億歐元 ， 其中大陸人消費占比33% ， 2018 年 ， 大陸內地奢侈品消費僅占大陸奢侈品市場規模的27% ， 即大陸內地奢侈品消費僅占全球的9% ； 2018 年大陸免稅品去年銷售額395 億元 ， 僅占大陸人免稅消費總額的18% 。

面對巨大的消費外流和旅游逆差 ， 政府引導消費回流迫在眉睫 ， 加大大陸免稅業發展有強烈的政策導向 ，

未來大陸的免稅業成熟后行業規模多大 ， 這需要去考慮 ，

第二個 ， 在政策的刺激下 ， 不斷放寬大陸免稅市場 ， 額度不斷增加 ， 鼓勵國旅多點布局 —— 離島免稅 、 市內免稅 、 機場免稅 。

我個人認為參考韓國 ， 市內免稅店的發展空間要更大一些 ， 經銷商們也不愿意受制于人 ， 將來免稅業態的競爭也是我們要考慮的問題 。

第三個 ， 隨著免稅業態的多元化 ， 未來機場和零售商之間的利潤分成博弈會不會有一定的變化 ， 比如房東降低租金或者降低分成比例這樣的 ，

第四 ， 對于疫情后國際局勢的變化和疫情的控制 ， 我個人持謹慎樂觀態度 。 世界疫情的控制不是由防治最好的國家決定的 ， 而是由最差的國家決定 。 雖然現在出了疫苗 ， 但是接種率有多少 ， 有效性如何 ， 還需要檢驗 。

只要世界上有一個重大地區沒有控制住 ， 我們的國際航線就不可能放開 ， 這里是大陸 ， 特殊的文化 ， 就算政策放大了 ， 人們出國旅游的熱情也激發不起來 ，

我個人對這幾個問題都沒有明確的認知 ， 我只知道 ， 大陸的免稅業有極大的發展空間 ， 這意味著上海機場是個很好的公司 ，

但是我沒法估值 ， 我不知道 ， 它究竟有多好 。 疫情期間又大漲 ， 我實在下不去手 。

我私下里認為一個機場作為流量的入口 ， 其價值和流量大小以及流量的變現價值大小有關 ， 流量變現價值是沒有疑問增長的 ， 但是流量大小呢 ？ 上海機場的國家航班旅客量未來能不能持續增長 ， 我覺得不會 ，

最后還有一個非常有意思的話題 ， 既然房東和租客合伙賺流量的錢 ， 現在房東這么強勢 ， 租客會是一個好生意嗎 ？