李大霄：市場一片狂熱！務必警惕這個風險……

作者：李大霄，英大證券研究所所長，

新年伊始，A股繼續強勢上行走勢，市場成交量同步放大，投資者對未來行情發展充滿樂觀預期。同時，我們也發現大陸外市場看空觀點幾乎都消失，空頭似乎都不敢發聲，

任何一個市場交易必然需要多空雙方的存在，在多空平衡的狀態下市場有可能公允的合理價值判斷，而一旦市場出現多空失衡的情況，多方得勢則可能出現泡沫，空方得勢則可能出現低估。

目前，市場多方得勢，那么可能出現的高估值風險需引起警惕。以下簡要分析引發高估值及可能調整的原因。

1

低利率環境造就高估值

2020年，全球股市走強最重要因素就是全球主要經濟體央行為應對疫情而采取的極度寬松貨幣政策，全球負利率債券規模高達18萬億美元，大量的閑置資本在尋找投資機會。隨著利率水平的降低，股票市場的估值自然會被推高，

在疫情影響下，全球經濟陷入衰退，傳統行業增長自然放緩，甚至負增長，而對中短期業績表現并不敏感的新興成長行業就成為高風險承受能力投資者偏好的投資對象，

因此，我們就看到新興行業龍頭的股票市值不斷超越傳統藍籌價值股的市值上限，這種現象在美股市場尤為突出，而A股自然也會受到這類市場偏好的影響，

2

新股發行帶來流動性溢價

A股成長品種的較好表現也與自身的改革發展相關。近兩年來，滬市的科創板和深市的創業板先后開展了注冊制改革，新股發行上市多在這兩個板塊出現。

歷來A股市場就有炒新的市場傳統，而這兩個板塊主要代表著新興成長型行業，因此，一級市場的增量資金持續流入，加之新股上市階段的高估值狀態，從而使得新興成長板塊獲得流動性溢價。

不過，隨著注冊制的全面推開，制度紅利也將惠及到A股市場其他板塊，流動性溢價或不僅限于新興成長板塊，投資者也需要關注股市改革進程對流動性溢價的影響。

3

預期成長激發市場熱情

在疫情影響下，因整體社會需求萎縮使得傳統行業業績增速下滑；而新興成長行業多因其獨特優勢在逆境中獲得成長。此外，由于各經濟體宏觀經濟增速放緩，經濟管理當局多采取逆周期的刺激經濟措施，而新興成長行業多是刺激政策著力的重點，

顯然，業績增長和政策紅利使得新興成長行業獲得市場更高成長預期，而一旦其股價表現較好，市場熱情被激發，其股價表現和成長預期將會互相影響，并接踵創出新高。

4

結構性分化引導市場偏好

較長的時間以來，A股結構分化的特征十分明顯，主要表現在資金偏好中小盤品種，對大市值股票多持謹慎觀點。

一方面是中小盤品種股價的彈性較好，盤口偏小，重倉持有多能在短期獲得較好收益表現，另一方面以往股票市值存在天花板效應，似乎大股票的市值增長空間有限。

我們認為原因有兩個方面，第一是較長一段時間以來A股市場的增量資金有限，難有大規模新增資金來改變以往市場偏好，第二是A股上市公司普遍給予中長期投資者的現金回報比較有限，投資者持股穩定性不足。

而這種情況在未來將有一定改觀，大股票的市值創新高表現的案例已經出現，或預示著未來A股市場偏好的調整，

5

過高估值需警惕

沒有只漲不跌的市場，過高的估值反映空方勢弱多方勢強，市場發展存在不平衡狀態。持續穩定的發展多是多空博弈之后的平衡，因此，過高估值大概率將面臨市場自修復過程。

A股市場因高估值而出現的調整行情并不少見，例如2007年的滬指6124點，A股全市場處于較高估值水平；2015年的滬指5178點，創業板等高估值板塊創出估值峰值，在這些點位之后，A股均出現估值回落的過程。

6

大小非減持壓力需警惕

產業資本是最了解上市公司價值的，其動向自然會影響到二級市場的投資者判斷。近年來，A股行情兩極分化，高估值品種的活躍走勢引發了上市公司大小非股東的持續減持行為，并且規模呈現不斷增長態勢，

當然，即便是存在高估，大小非股東的市場行為也會照顧到二級市場的表現，例如在2019年初的滬指2440點低位，大小非股東增持、上市公司回購的現象也一度集中出現。

但是，從較長的時間來看，高估值品種仍然持續面對大小非減持的壓力，而當這種壓力持續增加時，估值變化拐點或也逐步臨近。

▲2015年6月12日以來各行業大小非增減持情況 數據來源：wind

7

成長股增速上限需警惕

市場給予成長股較高估值，最終還是要在業績上體現出來；較高業績成長才可穩固股價及較高估值水平。

然成長股也會面臨增長上限，例如自身的資本不足于支撐高成長所需的資本投入、其行業細分市場需求可拓展空間在縮小、新的行業規范出臺拖慢成長股原有的增長軌跡等情況，而一旦這些增長限制條件發揮作用時，股票市場的高估值將會受到考驗。

8

市場風格調整需警惕

市場風格也會因宏觀環境變化而出現調整。在低利率環境下，樓市、債市的投資機會縮窄，大量資金等待新的投資機會。

隨著宏觀環境改善，經濟展開復蘇進程，穩健且風險偏好低的資金會去追求可理解且有實在投資回報的機會，低估值藍籌價值股將迎來估值修復機會，

▲部分大類資產收益率比較 數據來源：wind

從以往的經驗來看，大盤股回暖往往會對高估值品種造成壓力，市場風格的調整也可能成為估值泡沫風險釋放的導火索。