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文丨深燃（ID：shenrancaijing），作者丨黎明，編輯丨魏佳
“有點驚慌，這次看來是要動真格了，”
3月下旬，工信部和國家煙草專賣局的一紙政策，將剛回過血的大陸電子煙行業，又澆了一盆冷水。
更準確地說，是“一句話政策”。因為這條讓行業“炸裂”的征求意見稿只有一句話：
在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行，”
話不長，但威力不小——美股上市剛兩個月的悅刻電子煙，當天股價幾乎腰斬，市值蒸發超百億美金。
而在不久前，一些投資人剛重新拾起對這個行業的興趣。深燃接觸的一位大型國資背景的投行人士，當時正在大陸尋找悅刻之后能夠IPO的電子煙項目，悅刻IPO當天的股價暴漲，讓他看到了潛在的投資機會，另外深燃獲悉，政策出臺之前，大陸排名靠前的另一個電子煙品牌，已經在籌備美股IPO，
但現在，猛然砸下的監管重拳，可能讓這些潛在的投資和IPO化為泡影，
“人為刀俎，我為魚肉。現在我們就是案板上的魚肉，”一位電子煙品牌CEO這樣說，
根據這位CEO的預判，新政策的征求意見截止到4月22日，正式落地大概會是在年底，征稅、發牌照、或徹底收編，大概率會在明年上半年，這也就意味著，電子煙創業開啟倒計時模式，是生是死，將取決于這一紙政策最終的落地情況，
行業玩家開始彷徨。擺在他們面前的問題是：國家隊入局，電子煙創業還有戲嗎？對于他們而言，現在是不是到了say goodbye的時刻？
然而故事還沒有結束，游戲或許還將繼續，本文試圖帶你厘清，這份殺傷力十足的政策背后，藏著哪些博弈和角力，電子煙這個驚險的創業游戲，還能玩多久，
電子煙的“華麗”云霄飛車
很多人存在一個誤解，認為過去一年，電子煙行業陷入了低迷，因為2019年11月線上禁售令發布后，電子煙行業被嚴管，資本撤離，行業仿佛從大眾視野中消失了，
但事實上，頭部的電子煙品牌不僅順利度過了危機，還活得很好，
趙楊博為大陸某頭部電子煙品牌合伙人，他告訴深燃，2019年底的時候，大陸整個電子煙行業的確非常低迷，“除了頭部某幾個品牌，有很多品牌真的是快不行了。”但是，2020年5月份，尤其是疫情過完之后，行業增長非常快，
悅刻在財報中披露的業績情況，與趙楊博的觀察正好吻合，2020年一季度，悅刻的煙彈出貨量是2200萬顆，二季度幾乎翻倍至4080萬顆，三季度6190萬顆，收入從一季度的3.69億元，增至三季度的11.2億元。
除了悅刻，頭部玩家陣營的YOOZ、鉑德、雪加、魔笛等品牌，也發展非常迅猛。一位接近魔笛的投資人告訴深燃，悅刻IPO之前，有投資機構在和魔笛洽談新一輪融資。
資源和市場加速向頭部玩家集中，這是過去一年整個電子煙行業的情況，
市場情緒真正被點燃，再次引起投資人注意，電子煙出圈，則是在今年1月22日，悅刻美股上市。
IPO當天，悅刻股價暴漲145.9%，市值超過450億美元，讓很多人驚掉了下巴。多位電子煙從業者也表示很震驚，但同時又很高興，“悅刻市值高，對行業是好事，有利于我們接下來融資，”當時一位電子煙公司創始人對深燃說，
悅刻上市沒幾天，一家國際大投行的大陸區團隊就開始了電子煙行業調研，此前，他們從未覆蓋過這個行業，該投行的一位分析師對深燃透露，他們開始尋找行業專家，以加深對電子煙的了解，試圖發掘合適的投資機會。
“主要是上市刺激了。”一位在去年關閉了電子煙項目的連續創業者對深燃表示，過去兩個月，有不下10個人來找過他，希望他重出江湖繼續做電子煙，其中包括二級市場投資人。“之前對悅刻上市有預期，但沒想到上了之后市值這么高，還能融這么多錢，”
于是，各種人都想入場，為這個行業又點了一把大火，
但這個行業的根本問題其實并沒有解決——電子煙究竟是否合法，誰來監管，如何征稅，監管方并未給出明確答案，換言之，電子煙這塊大蛋糕，誰有資格瓜分，是不明確的。
本質上，電子煙屬于煙草，拋開那些花里胡哨的概念，電子煙最核心的元素，是尼古丁。尼古丁最大的特點，是成癮性。正是因為這一點，這門生意才有了巨大的想象空間。
電子煙創業者汪鵬對深燃透露，為了規避監管，他們曾嘗試過開發零尼古丁電子煙，然而市場并不買單——沒有尼古丁，電子煙就是一個組裝起來的電子玩具。所以本質上，電子煙瓜分的，是卷煙的市場。事實上，投資人也習慣用電子煙對傳統煙草的滲透率這個指標，來測算市場空間，
也正因為此，即便是經歷了2019年底的線上禁售打擊，又疊加了2020年上半年疫情的線下沖擊，雙重暴擊下，電子煙行業不但沒有消沉，反而飛速發展起來了，“因為市場需求真的是太大了，供不應求，”汪鵬說，
但大陸煙草行業實行專賣專營的管理體制，業內人士分析，大陸煙草不可能放任電子煙做大，而大陸煙草總公司和國家煙草專賣局，是一個機構兩塊牌子。這也就意味著，監管的大刀落下，是必然的事情，
于是在3月22日，工信部和國家煙草專賣局出手了，但是在工信部官網發布的“公開征求對《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》的意見”中，只有簡簡單單的一句話：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。”
正如那句調侃，字數越少，事情越大，“官方已經定性了，電子煙屬于卷煙，這相當于給行業先把帽子扣好，所有灰色地帶和擦邊球都被掃清，接下來就是具體怎么執行了。”汪鵬說。
但是站在更高的層面，對于整個電子煙行業而言，這不一定是壞消息。
高臨咨詢（Third Bridge）的論壇專家表示，政策如果真正出臺，其實是把電子煙抬到了一個相對來說比較正式的臺面上，可以光明正大地在市場進行流通和銷售，讓大家真正教育市場、認知電子煙。這對電子煙整體市場是利好，
電子煙整體將得到正名，但創業者擔心，國家隊進場后，這個行業可能跟他們沒什么關系了。
誰最受傷？誰最彷徨？
重新劃分利益蛋糕是第一步。
電子煙這門生意過去最讓創業者興奮的一點是，做的是煙草的生意，但享受的是普通消費品的稅率。如果監管落地，電子煙按卷煙納稅，那整個電子煙產業鏈的利益分配機制都要改變。
消費稅和煙葉稅屬于煙草行業特有稅種，其中消費稅是征收最重的稅，但電子煙不用繳納，華創證券做過一個測算，一包售價65元/包的軟中華，稅負構成如下：
每包稅額=0.24元煙葉稅+7.48元增值稅+22.64元消費稅+2.7元城建稅和教育費附加+5.56元企業所得稅=38.62元，綜合稅負=38.62/65=59.42%。
也就是說，一包售價65元的卷煙，其中38.62元都要交稅，而僅消費稅一項，就有22.64元，占到了整體稅負的58.62%，除此之外，由于煙草是國家專營，大陸煙草公司每年還要在稅后利潤的基礎，上繳國有資本收益和專項稅后利潤，
一旦電子煙也按照相同的標準征稅，那就會帶來兩個最直接的影響：一是終端售價上漲，二是產業鏈利潤率被壓縮。
光大證券做過不同征稅模式對終端價格的沙盤推演：
若電子煙加征20%零售稅及50%批發稅，在一定讓利后，終端價格將分別上漲3.5元和10.5元。征稅20%對終端價格影響有限，50%或將明顯影響終端消費。
但多位電子煙創業者對深燃說，電子煙的終端銷售，在未來大概率不會漲價，因為終端消費者不會買賬，這部分稅收會轉嫁到產業鏈上，也就是說，電子煙的生產、流通、品牌等環節的公司，利潤率都要縮水，并且帶來一些連鎖反應。
一位電子煙品牌的創始人告訴深燃，征稅會直接影響電子煙專賣店的盈利模型，接下來他可能要調整開店加盟政策，征稅落地后，一些過去盈利的點位，可能就要虧損，其他盈利門店可能也要降低利潤預期。
這還不是最致命的問題，因為對于征稅，行業早有心理準備，企業大不了少賺一些，更根本的問題在于合法性，
一個現實的問題是，全國近4萬家電子煙專賣店，是否一夜之間全部非法？大陸的這些電子煙品牌，是否全部屬于違規經營？電子煙產業鏈上下游的工人，又該何去何從？如果要征稅，具體的稅率是多少？
政策落地需要時間，但時間往往最熬人。
上述電子煙品牌創始人對深燃說，現在的局面讓他進退兩難。繼續砸錢鋪市場吧，又擔心最終竹籃打水一場空；暫停市場開發，又擔心對手趁機跑到前邊去了；撤退解散，就意味著過去的投資打了水漂，他心有不甘，
更緊迫的是，他擔心加盟商失去信心，線上禁售后，電子煙的渠道全部改到線下，專賣店加盟是現在各家都在爭搶的渠道，如果加盟商因為盈利預期降低而撤退，那就真的大勢一去不復返了，
他現在并不是很擔心電子煙行業會立馬崩盤，“大陸電子煙的終局，一定是接受國家規范監管，但是現階段監管部門應該不會馬上把電子煙叫停，因為這會讓電子煙產業鏈崩盤。”
高臨咨詢（Third Bridge）的論壇專家也表達了相似的觀點：如果算上輻射周邊，現在大陸初步統計有350萬左右電子煙就業人員，不太可能一下就完全砍掉，更合理的是規范化管理，
趙楊博認為，監管的細則真正落地執行，大概率還要半年到一年。大陸的電子煙品牌，還有一段時間窗口。這個窗口期內，不同玩家可能會有三個動機。一是判斷電子煙品牌在大陸長期合法化要克服較大困難，于是趕緊想辦法清庫存；二是意識不到問題的嚴重性，該怎么賣還怎么賣；三是再搏一搏，在不違法的情況下加速沖市場規模，同時在合法化上想辦法。
尷尬的地方在于，現在大部分幸存的電子煙品牌，都還沒賺到錢，一位人民幣基金的投資人對深燃透露，除了某幾個頭部品牌和做山寨的通配品牌在賺錢，其他電子煙品牌絕大多數都在虧錢，
過去，這些電子煙品牌是用做消費品的慣用打法在做電子煙——前期投入資金做品牌，犧牲短期利潤，后期靠品牌成熟后再賺錢。所以，很多電子煙品牌把大部分收入都投入到渠道推廣中去了，
比如現在各大品牌都在搶的專賣店渠道，品牌方最常用的打法，是給加盟商更優厚的開店補貼政策，“很簡單，有經銷商要開店，你一個小品牌怎么跟悅刻拼，就只能是多給補貼。”汪鵬說，
這造成一個結果，看起來熱鬧的電子煙品牌并不賺錢，利潤大部分被生產企業和渠道瓜分了。品牌方原本打算靠做大規模，有朝一日合法化再收割利潤，但現在，監管留給他們的時間不多了。
電子煙的游戲還能玩多久？
“也許只能再賭一把。”汪鵬發出了這樣的感嘆。
他之所以還想賭一把，是因為卷煙尼古丁的市場在大陸真的是太大了，“這是一個四萬億的市場，最近五年移動互聯網浪潮過后，哪里還能有這樣能讓大家搏一搏的機會？”他反問，
有些人還不想退出，或許“搏一搏，單車還能變摩托”，因為政策還存在變數，
有電子煙創業者稱，對電子煙的監管還處在政策的博弈階段，比如北京市控煙協會會長張建樞公開回應《北京日報》稱，建議不將電子煙納入煙草專賣監管，而是交給衛生健康部門、食品藥品監管部門或市場監督管理局進行監管。
于是很多人認為，大陸大概率不會采用一刀切的手段。現在就下定論認為民營資本會徹底退出、完全實行電子煙專賣的結論，還為時過早。或許在政策的縫隙里，還有機會，
參照國外，美國將電子煙定義為煙草，有嚴格的PMTA審核機制，并限制口味及考慮征稅，但民營資本在符合監管的前提下依然能夠參與，英國對電子煙態度開放且監管完善，政策層面定義為藥品級，但允許消費品級產品銷售，
而對于大陸市場的終局，東吳證券做出了三種不同的情境預測：
（1）極端情境：中煙深入到電子煙產業各個環節，實施專營專賣，該情境下，民營企業參與度大大降低，僅能參與價值較小的輔助生產環節； （2）中觀情境：疊加對上游尼古丁來源的管控，控制尼古丁供應，從而實現對電子煙整體規模的控制，該情境下，電子煙仍將發展，但增速將被限制； （3）樂觀情境：對零售終端實施牌照管理。該情境下，中小玩家長期面臨出清，而悅刻、思摩爾等龍頭仍可積極參與，甚至實現集中度進一步提高，
如果東吳證券所描述的“極端情境”發生，以悅刻為代表的電子煙品牌，在大陸的市場將不復存在，以思摩爾為代表的生產制造商，將只能在大陸保留霧化設備生產業務，且不能接觸煙油。也就是說，大陸民營的電子煙品牌商和渠道商將全軍覆沒。
在最樂觀的情境下，電子煙的游戲不但沒有結束，反而對行業頭部玩家是利好，選擇賭一把的人，或許很快就要忙起來了，因為不論電子煙行業未來是發牌照，還是授權，亦或是合資經營，只有成為頭部玩家才有生存機會。
趙楊博認為，如果真要發牌照，民營品牌想拿牌照的話，市場規模和團隊實力缺一不可。“在我們眼里，團隊和公司的整體實力要很強，同時市場規模不能太落后。”所以唯一的辦法，就是努力沖市場規模，同時保證渠道的合規合法性，這樣才能獲得更多的籌碼，
在故事的另一面，有些玩家已經提前開始布局海外市場，這樣即便大陸市場失守，至少還有退守的余地。
悅刻自2018年下半年開始進軍海外市場，在2019年上半年，悅刻創始人汪瑩曾透露，當時悅刻海外整體業務量已占到悅刻總業績的15%左右，現在，悅刻大陸業務和海外業務，已經拆成了兩個主體公司，
鉑德電子煙是大陸少數幾個已經向美國提交PMTA申請的玩家之一，鉑德合伙人兼CMO方輝對深燃透露，鉑德在去年一共提交了6項煙油申請和3項硬件設備申請，累計花費1500萬美元。目前申請已經通過前期審核并進入實質性科學審核階段，
鉑德在美國市場的舉動，甚至引起了電子煙巨頭JUUL的注意。不久前，JUUL在美國北加州法院向鉑德國際有限公司提起民事訴訟，指控鉑德國際有限公司不當競爭。鉑德國際的母公司鉑德公司回應稱，已經做好了在新澤西州法院發起對JUUL的民事訴訟的準備，
過去兩年以來，美國FDA嚴格市場監管后，JUUL在美國的份額大幅下滑，曾大規模裁員，估值大幅縮水，
電子煙霧化技術研發公司深圳銳麗科技負責人伍鵬飛對深燃說，電子煙大陸市場其實只是全球市場的一部分，過去大陸大部分電子煙都是出口的，出海也算是大陸監管加強后的一個出路。
如今，大陸的電子煙行業已經進入到最關鍵的時刻，隨著監管落地，所有玩家都試圖找到那根救命稻草。這個行業在過去兩年一波三折，那些幸存的創業者，在不確定中尋找確定性，他們的心態也經歷了云霄飛車般的變化，對于接下來的風浪，不知道他們是否已經做好了準備？
注：應受訪者要求，文中汪鵬為化名。
