導語：隨著互聯網紅利的退潮，過去靠著流量打天下的網紅零食正在成為倒下的“裸泳者”。
過去兩年，互聯網零食賽道大受資本青睞，IDG站隊三只松鼠、高瓴入局良品鋪子。“明星投資人背書、差異化品牌定位、渠道重塑”這些概念經過賣方吹風，成功幫助買方堅定信心達成共識，二級市場資金跟風上車，推動互聯網零食股價走出了可觀的上漲行情，
2020年2月28日，86家基金持倉的良品鋪子(SH:603719)，在上市首日后漲出十五連板，令人嘆為觀止之余，也讓錯失機會的投資者懊惱不已。
但在盛景背后，有一些在當時很令人疑慮的問題，比如大資金入局的真實想法，究竟是長期持有還是短期套利？究竟是押注賽道，還是選擇選手？互聯網零食受益于流量紅利是共識，但基本面又究竟有多好？
這些問題很快有了結果，到2020年前三季度結束，三只松鼠（SZ:300783）凈利潤同比增長連續四個季度為負，并且在五家休閑食品類上市公司中毛利墊底。
俗話說，春江水暖機構先知，當人民群眾開始談論“業績增長不及預期的可能性”時，三只松鼠已經不出意外地迎來了股東密集減持，二、三大股東出貨套現，其市值縮水近五成。
良品鋪子的遭遇如出一轍，上市的十五連板還令人記憶猶新，86家基金卻已經開始集體跑路，一度只剩下四家。
2021年2月24日，良品鋪子迎來了上市一周年之喜，也迎來了1.83億限售股的解禁大潮，疊加3月末良品鋪子“雞肉腸生蛆”、“雞脖發霉”、“鴨鎖骨有頭發”等食品安全負面新聞，公司股價開始陰跌走勢，看起來似乎還未走到盡頭。
良品鋪子、三只松鼠、百草味，這些網紅零食品牌生于風口，安樂于流量紅利，這些老認知人人皆知，但機構從集體上車到集體跑路，其中的態度變化也很耐人尋味，
紅利的釋放終有競期，預期的炒作總有終局。在感嘆大機構為什么總能抄底逃頂，精準扒車卸貨的同時，也該仔細想一想，為什么它們能做到這一點，
01 機構思維第一重：不一樣的全渠道
2012年前后，“互聯網思維”的鼓吹者，把新打法吹到了零食賽道，由此誕生了三只松鼠這樣的電商零食品牌，
2014年，成立不到兩年的三只松鼠，營收逼近10億元人民幣。到了2015年，這一數字翻倍至20億，同比增長121%。三只松鼠也順理成章摘得互聯網零食第一品牌的名號，
曾深耕于線下的良品鋪子，在2011年伸手搭上電商快車的車幫后，立即實現破千萬的銷售額，2014年，公司又借“渠道改造專家”IBM之手，將37個線上渠道、2100家線下實體零售門店加以整合。“連鎖門店+O2O外賣+大客戶團購+電商平臺+社區團購+自營APP”的全渠道體系，就此奠定雛形，
在隨后數年時間內，粗看上去，兩者都有資本和互聯網概念加持，增長都很紅火，也都號稱以全渠道取勝，但細看一層就會發現，兩者的模式區別，其實迥然不同。
三只松鼠的全渠道布局偏重于線上運營，其線上營收占據了公司整體營收的90%以上。而良品鋪子雖然完成了互聯網改造，卻仍以線下的“加盟為主，直營為輔”策略，完成全國門店的鋪設。
而這就決定了，良品鋪子在流量獲取上，要弱于三只松鼠，2020年的財報顯示，其78.94億元的總營業收入中，來自線上的部分只占據了40億，占營業收入比重為50.68%，渠道分布較為均衡。
良品鋪子線上各渠道占比，圖來自華安證券
在增長的細節上，不一樣的全渠道，會帶來怎樣的差別呢？
從2015年到2020年，三只松鼠的營收，從20.4億元上漲到102億元，再回落到97.94億元，良品鋪子則從42億元，上漲到42億元，增長到78.94億元。
這種結果，讓人很難不將其原因，與三只松鼠強勁的線上渠道收入增長聯系在一起，從2016年到2019年，依靠流量紅利，三只松鼠把線上業務的年復合增長率做到了32.8%，一舉和良品鋪子拉開了差距，在線上市占率的體量上，兩者也完全不在一個數量級，
所以很多時候，一些事物表面上披著同一件外衣，實際上卻是從五湖四海趕來，真實的區別，比南方北方的豆花還要大。
02 機構認識第二重：砸錢的邊際效應
雖然模式不一樣，但機構對待兩家公司的態度，最后還是趨同，這是什么原因？這里面的核心原因，是兩家公司做的事情，都抵不住大勢的變化，這個大勢，就是互聯網的紅利快吃光了，
觀察良品鋪子與三只松鼠，有一個現象非常有趣，
兩者的營收有明顯差距，但在凈利潤上，良品鋪子卻在2020年賺了3.436億元，比三只松鼠還多出4000萬。
體量更大的三只松鼠，為什么賺錢能力反倒不如良品鋪子？
這和線上渠道的市場環境有關，一個可以得出的結論是，互聯網紅利在退潮，但線上市場的參與者卻在增多，當一個池子里多了幾倍的泳者時，獲客成本這張門票，漲價是必然的，
在2019年，三只松鼠的營收達到了101.73億元的階段高點，其中第三方電商平臺貢獻了98.69億元，占比97%，天貓是最主要渠道，另一方面，公司這一年的營銷費用也高達23億。最終導致凈利潤下滑幅度達21.43%，表現出標準的增收不增利狀態。
此時可以看出，三只松鼠的營收命脈，基本牢牢扣在電商手里，在2020年開始布局線下門店后，這部分營收也只占到總營收10%的量級，
如果只能依賴一條腿游泳，那么想要游得快，就只能加速擺腿。由于過于依賴線上渠道的收入結構，三只松鼠只能靠持續的營銷拉動銷量，這就是為何其營銷費用在5年時間里漲了十倍的原因。
在這種情況下，只要互聯網平臺的服務費一提升，影響的就是零食品牌的成本，侵蝕的就是財務報表的利潤，沖擊是必然的。整個2019年里，三只松鼠的平臺服務和推廣費用，比2018年增長了69%，倉儲和運輸費用增長了65%。
看一看良品鋪子的數據就會發現，砸錢營銷，保持流量其實是條不歸路，一入此道深如海，良品在加入線上渠道后，2020年三個季度里，營銷費用占總營收的比例，從來就沒有低于20%的時候，
因此，雖然良品的渠道結構更健康均衡，沒有松鼠那樣單一。但巨額的營銷成本、降不下來的銷售費用，還是把良品拖進了泥坑，把本來就不算高的凈利率，拖得更加吃力，
和需要鼓吹概念的賣方分析師不同，機構的研究員們更在意數據的健康程度，流量紅利衰減，成本只高不低，這種行業走勢最終被大機構先人一步地發現，并最終對零食賽道形成了新的共識——網紅零食企業的營業成本，在總營收的占比已經非常之高，砸錢的邊際效應也越來越差，三只松鼠自不用說，良品鋪子如果以前者為對標，在這條路上繼續發力，那顯然也不會有太美妙的前景，
屋漏偏逢連夜雨，2021年，為了降低頭部品牌的流量加權比重，阿里開始進一步推行“去中心化”。
阿里為了讓業務更健康，卻讓網紅零食品牌的業務變得更不健康，三只松鼠、良品鋪子和百草味在集中度上受到的沖擊，使CR3由20Q1的35%下降至20Q11的23%。
03 機構認識第三重：零食生意的本質
零食是一門什么生意？可以從兩個角度看待：吃什么？怎么賣？
大陸人吃零食，歷史早有傳統。擁有八大菜系、擅長時間轉化、五味靈感的大陸人，也絕不會把自己束縛在一張簡單的零食菜單上。
三只松鼠的產品線里，堅果產品是公司目前最大的收入來源，這個產品加工環節簡單，增值程度低，產品同質化高，所以提價的關鍵高度取決于原材料品質，因此堅果領域里的狀態很像汽油——原料一漲，成品就漲，成品之中，差異微小，
但堅果不同于汽油的是，加油站之間不會因為同質化，而競相打折，但通過價格競爭獲取市場份額的情形，在堅果市場里卻從來不停。
在這個方面，良品鋪子顯然要好一些，公司希望以高端化提升利潤空間，以多元化的產品策略覆蓋廣泛消費群體的策略，顯然起了作用，
從糖果糕點、果干果鋪，到堅果炒貨，雞頭鴨腳牛板筋，品類矩陣相對均衡，沒有明顯的一頭獨大。截至目前，良品鋪子是零食品牌中SKU最多的品牌，達到1400余種。
作為良品鋪子的主要品類，肉類零食從2016年-2019年，增速達到20.8%，在眾多品類中，增速排到第二。肉類零食的毛利率水平較高，達到31.5%（2020年年報），營收結構方面，肉類占比超過23%，占比較高。
良品鋪子各品類銷售占比，圖來自頭豹
從品類的角度上看，均衡的良品鋪子受單品波動，沖擊利潤率的風險更小。所以無論是渠道均衡，還是產品均衡，良品鋪子都要更勝三只松鼠一籌，
因此，機構最終對良品鋪子下手拋售，問題其實并不在于“吃什么”的產品問題，“怎么賣”，才是更直接的邏輯。
零售行業的銷售渠道經營三十年，電商雖然兇猛，但總體而言，還是一門線下生意，
在2019年，大陸整個休閑零食行業的銷售渠道中，線上銷售占比僅有12.8%。雖然在過去十年里，線上渠道似乎更容易地成功打造爆款和新品牌，但門店所提供的體驗感和購買習慣，是線上店無法比較的。“吆喝在線上，賺錢在線下”，才更接近這門生意的本質，
在這條路上，老玩家洽洽經歷了“互聯網思維”的洗禮，經歷了電商兇猛的沖擊，卻仍然穩居線下銷售規模第一，保持著強勁的盈利能力，屹立不倒的市值規模，顯然是一個很鮮明的例子，
因此站在三只松鼠與良品鋪子一路下挫的今天回顧十年，可以看得出，以線上渠道重塑零食行業的打法，在產業上，更像是一場尚在證偽的試錯游戲，在資本市場上，則更像是大資金一時一地的收割浪潮。
對于網紅零食而言，從上車到跑路，基金對網紅零食的態度之變，其根本原因還在于看透了這門生意的本質，在背后支撐它們的，有顆粒度更細的研究，有格局更高的視角，有更先進的工具思維，但歸根結底，還是對自己數以億計的投資的負責。
